近年來，國務院多次提出加大反壟斷和反不正當競爭的力度，強化公平競爭的基礎地位，防止資本無序擴張。自2021年初以來，國家市場監督管理總局關于反壟斷行政執法案件也屢創新高。在加強反壟斷的浪潮中，PE基金是否能獨善其身，首先需要破除認識上的如下四個誤區，理解PE基金與反壟斷的關聯關系，重視PE基金日常投資業務的反壟斷風險，并加強對反壟斷風險的防范措施。

誤區一：PE基金的主要業務是投資與并購，與反壟斷無關系

不少PE機構認為，PE基金是做投資并購的，而過去耳熟能詳的反壟斷執法案例多針對汽車、機械生產等制造行業、或水電氣供應、生物醫藥、互聯網服務等與民生利益密切相關的實體領域，因此PE基金無需關注反壟斷相關規則，這種誤解主要是未全面認識中國反壟斷監管規則導致的。

根據我國《反壟斷法》（2008年8月1日生效）的規定，壟斷行為主要表現為三種形式，一是經營者達成壟斷協議；二是經營者濫用市場支配地位；三是具有或者可能具有排除、限制競爭效果的經營者集中（以下簡稱“經營者集中”）。前面兩種情形正是普遍比較熟知的壟斷情形。而經營者集中這種情形則對公眾不太熟知，所謂經營者集中指某一經營者通過合并、取得股權或資產、簽訂協議或設立合營企業等方式取得其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響的行為。

反觀PE基金，PE機構的主營業務活動正是股權投資，即通過增資或受讓股權等形式獲取優質投資標的的股權，此時若投資過程中PE機構取得了投資標的的控制權或可對投資標的施加決定性影響的，則觸及了壟斷行為中的經營者集中，應當根據《反壟斷法》《經營者集中審查暫行規定》《關于經營者集中申報的指導意見》等法律、法規的要求，履行經營者集中申報義務。

其中，集中行為包括三種情形：一是“經營者合并”，這種情形并購類的PE基金較容易涉及，二是“經營者通過取得股權或者資產的方式取得對其他經營者的控制權”，這種情形并購類的PE基金及基金的投資環節較容易涉及；第三種情形是“經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響”，該種情形PE基金的設立、投資環節都可能會涉及。我們將在下文中展開論述私募基金的何種交易安排可能構成“集中行為”。

經營者集中申報是反壟斷的一種預防行為。根據我國《反壟斷法》的規定，只要經營者集中達到法定申報標準的，經營者應當事先向國務院反壟斷執法機構申報，未申報的不得實施集中。申報后，經過公示或審核，經營者集中被認定構成了壟斷，將不被允許實施集中行為；如不被認定構成壟斷，則可以實施集中行為。經營者集中申報是一項法定義務，未進行申報的反壟斷執法機構可對未依法申報而實施集中的經營者采取罰款、責令停止實施集中等恢復市場競爭狀態的監管措施。根據市場監督管理總局于2021年7月7日作出的公告（http://www.samr.gov.cn/xw/zj/202107/t20210707_332396.html），其近月來已接連就二十二起應當申報而未履行申報義務的經營者集中案件處以50萬元的行政處罰，即使該二十二起案件均被評估認定為“不具有排除、限制競爭效果”。

誤區二：PE基金的設立是基金內部的事情，與反壟斷無關

不少機構認為PE基金的設立是基金內部的事情，不會排除或者限制市場競爭。這個誤解主要來自于經營者集中的第三種情形如何理解的問題，也即經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響。針對該情形，通常我們更關注PE投資環節中，幾個股東（包括PE基金）之間通過公司章程、股東協議對標的公司進行控制；但PE設立環節中，GP與LP之間的權利義務分配，或雙GP架構，也很可能導致兩名以上經營者共同控制新設基金或對新設基金施加決定性影響，此時也構成集中行為。

就GP與LP權利義務分配來看，大多數情況下，LP僅委托GP執行合伙事務，而其本身并不參與基金的重大業務決策，因此LP不會構成對基金的控制或決定性影響。但近年以來，LP話語權逐漸增強，在合伙協議（LPA）條款中也不乏要求對基金的投資項目及投資決策、經營計劃、高管任免、財務預算等重大事項享有決定權或否決權，在這種情形下，GP與LP可能被認定共同對新設基金實施控制或決定性影響，從而需要在市場監管總局反壟斷局進行經營者集中的申報。從實務而言，早在2017年9月的公告中即出現了相關案例，如瑞科悅購私人有限公司（以下簡稱“瑞科悅購”）和恒信基金有限合伙（以下簡稱“恒信”）新設合營企業案，案例中瑞科悅購系LP，恒信系GP，二者共同設立基金，且基金將由瑞科悅購、恒信共同控制。

就雙GP架構而言，常見的如：1. 兩名以上機構共同發起設立基金且共同擔任基金的GP，基金重大管理事項、投資決策安排均由兩名GP共同決策；2. 兩名以上機構共同發起設立一家合資企業作為GP，再由該GP募資設立基金，GP在基金層面的管理職能、決策安排均由兩名機構共同確定；或3. 一名機構作為GP發起設立基金，并委托一家已在中基協備案的管理機構擔任基金管理人，GP對基金管理、投資決策等重大事項享有決定權，但管理機構對該等重大事項享有否決權（但GP與管理機構屬于同一控制的除外）等情形下，該兩家機構都可能被認定為取得了基金的控制權或可對基金施加決定性影響，從而觸發經營者集中申報義務。從實務而言，2021年7月的公示顯示，中金資本運營有限公司作為GP1和東方前海資產管理（杭州）有限公司作為GP2擬設立一家合營企業，雙方共同進行控制，這其實是雙GP情形一的申報案例；又如2020年5月公示顯示，上海雙創投資管理有限公司與上海建銀國際投資咨詢有限公司新設一家合營企業，雙方在合營企業中分別持股65%和35%，并共同控制合營企業，合營企業將作為GP設立一家私募基金，專注于科技創新領域的投資，這其實是雙GP情形二的申報案例。

如上所述，基金設立領域，如果兩名或以上機構可共同對私募基金施加控制或決定性影響的，無論該等機構從事何種業務、無論基金屬于合伙企業還是有限責任公司、無論該等機構是否擔任GP，均可能觸及經營者集中申報義務。

誤區三：PE基金一般為小股權投資或財務性投資，與反壟斷無關

不少PE機構認為，PE基金一般為小股權投資人，或者是財務投資人，不控制標的公司，因此與反壟斷無關。這個誤解主要是將“反壟斷”概念與“控制”概念綁定在了一起，但實際上結合集中行為情形二“經營者通過取得股權或者資產的方式取得對其他經營者的控制權”及情形三“經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響”來看，即使PE基金僅取得了標的公司很小比例的股權，但若PE等投資人通過股東協議、公司章程、補充協議等文件可對被投企業施加決定性影響的，也將構成集中行為。

那么，如何判斷交易是否導致私募基金對標的主體施加決定性影響呢？目前法規條文僅給出了供參考的幾項因素，如《經營者集中審查暫行規定》第四條“判斷經營者是否通過交易取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響，應當考慮下列因素：（一）交易的目的和未來的計劃；（二）交易前后其他經營者的股權結構及其變化；（三）其他經營者股東大會的表決事項及其表決機制，以及其歷史出席率和表決情況；（四）其他經營者董事會或者監事會的組成及其表決機制；（五）其他經營者高級管理人員的任免等；（六）其他經營者股東、董事之間的關系，是否存在委托行使投票權、一致行動人等；（七）該經營者與其他經營者是否存在重大商業關系、合作協議等；（八）其他應當考慮的因素”，但并未對“決定性影響”進行明確定義。

上述規定要求考慮的因素非常廣泛，結合申報案例來看，我們理解，“決定性影響”一般取決于一方是否能夠決定或否決其他交易主體的市場競爭行為，下述涉及公司“重大經營管理事項”的權利一般會導致被認定為“對其他經營者施加決定性影響”：

1. 持有過半數股權、表決權或類似權益；

2. 董事、高級管理人員的提名權或否決權；

3. 經營計劃及投資計劃的決定權或否決權；

4. 主營業務發展或變更的決定權或否決權；或

5. 財務預算的決定權或否決權等。

從處罰案例而言，2021年4月28日，市場監管總局對上海漢濤信息咨詢有限公司（以下簡稱“上海漢濤”）收購上海領健信息技術有限公司（以下簡稱“上海領健”）6.67%股權未依法申報違法實施經營者集中案做出50萬元罰款的行政處罰。案例中，上海漢濤其實是美團公司（原為大眾點評網）的VIE架構的境內運營實體，上海領健是一家為口腔行業提供電子病歷系統軟件、診所管理軟件，醫患溝通服務平臺的高科技企業，2018年8月7日上海漢濤與上海領健及其原股東簽署了《B+輪投資增資協議》，認購領健新增注冊資本 6.67%股權。從案例分析，上海漢濤本次投資的性質更類似于財務性投資，雖然以小股權進行投資，但最終涉及了經營者集中未事前申報而遭到處罰。

誤區四：PE基金規模小收入少，與反壟斷無關系

不少PE機構認為，即使投資并購業務可能受到反壟斷規則的約束，但PE市場非常龐大，而單個集團所占市場比例往往很小，PE基金的收入也少，無論從市場份額還是交易影響而言，PE投資業務都很難導致 “壟斷”結果，因此不需要考慮申報義務，這種誤解主要是對構成經營者集中申報條件第二項客觀要素，也即PE機構的營業額無法達到集中者申報營業額標準的理解偏差導致的。

一項合營/投資/并購交易是否需要履行經營者集中申報義務，并非取決于交易參與主體是否主觀上認為該筆交易可能導致壟斷，而是取決于該筆交易是否滿足了以下兩項客觀要素：1. 交易主體是否實施了集中行為（以下簡稱“集中行為”）；及2. 實施了集中行為的交易主體的營業額是否滿足法定標準（以下簡稱“營業額標準”）。

根據《國務院關于經營者集中申報標準的規定》（2018年9月18日修訂），達到以下標準需要進行集中經營者申報：(1) 參與集中的所有經營者上一會計年度在全球范圍內的營業額合計超過100億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過四億元人民幣；(2) 參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內的營業額合計超過20億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過四億元人民幣。

因此，很多PE機構認為，PE基金的“營業額”很小，特別是距離四億元的營業額相差甚遠，不會觸發申報條件中的“營業額標準”，這是誤解主要根源是對PE機構營業額的計算主體及計算方式的不理解和不熟悉。

如何計算PE基金的營業額呢，需要把握如下三點內容：

第一，根據《國家市場監督管理總局反壟斷局關于經營者集中申報的指導意見》（2018年9月29日修訂）的規定，參與經營者的營業額包括相關經營者上一會計年度內銷售產品和提供服務所獲得的收入，扣除相關稅金及其附加。參與集中的單個經營者的營業額應當為下述經營者的營業額總和：

（一）該單個經營者；

（二）第（一）項所指經營者直接或間接控制的其他經營者；

（三）直接或間接控制第（一）項所指經營者的其他經營者；

（四）第（三）項所指經營者直接或間接控制的其他經營者；

（五）第（一）至（四）項所指經營者中兩個或兩個以上經營者共同控制的其他經營者。

為便于私募基金直觀理解，我們對需納入合并計算營業額的經營者范圍總結繪圖如下，假設參與集中的經營者是基金A，則下列主體均應當納計算營業額（實線箭頭表示直接控制）：

因此，PE基金的營業額并不是僅僅計算基金本身的營業額，還包括了其同一控制下或可施加決定性影響的所有企業的營業額，具體而言，包括基金或GP控制或可施加決定性影響的主體，或其控制人，或控制人所控制或可施加決定性影響的主體，以及申報主體共同控制或可施加決定性影響的主體，非常之廣泛。對于某些管理規模比較大的GP、產業方下屬的GP，達到4億元的營業額并不是難事。而且，對基金管理人而言，考慮到其可能設立多家私募基金，且各基金又可能對多個投資標的施加決定性影響，該等基金、投資標的的營業額均需加總計算，因此將更容易滿足經營者集中申報的營業額標準。

需要特別提示的是，對于集團規模較大的下屬PE基金、產業型基金而言，其單方同一控制下企業的營業額可能就已經滿足了四億元標準，那么其在后續基金新設、標的投資過程中就應該更加關注經營者集中申報的風險。

第二，根據前述法規，金融業營業額的計算按照《金融業經營者集中申報營業額計算辦法》執行。該辦法確定基金管理公司的營業額要素包括管理費收入和手續費收入，營業額的計算公式為：營業額＝（營業額要素累加－營業稅金及附加）×10％ 。所以，對于GP而言計算營業額有了明確的計算方式，這個方式與GP的carry的計算有些相似。

第三，當基金涉及經營者集中，到底應由GP還是由基金來申報經營者集中，申報主體差異是否會涉及到營業額計算的不同呢。如果涉及到基金設立，申報主體通常是兩個GP或者GP與LP，如果涉及到基金投資與并購，申報主體通常是基金與被投企業，我們理解，不同交易類型可能僅會導致申報主體的不同，基金的控制方通常都為GP，故在計算營業額的時候，無論申報主體是GP還是基金，最終都會殊途同歸，當然如果基金的控制方包括LP的情形下，將會有更多的控制方或被控制方進入到計算范圍內，也即更容易突破四億元人民幣的界限