2020年5月，四會(huì)富仕電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“四會(huì)富仕”）攜“對(duì)賭協(xié)議”成功闖關(guān)IPO。一石激起千層浪，首個(gè)攜對(duì)賭成功IPO案例引起了業(yè)內(nèi)人士的熱議。而該等熱議又緣起何處呢？
實(shí)務(wù)中，PE基金開(kāi)展股權(quán)投資時(shí)，往往會(huì)在交易文件里約定對(duì)賭條款，包括但不限于業(yè)績(jī)對(duì)賭、上市對(duì)賭等，但如果被投資企業(yè)擬在境內(nèi)IPO，為了滿足監(jiān)管要求，避免不必要的麻煩，IPO中介機(jī)構(gòu)多數(shù)情況下會(huì)要求在申報(bào)前清理該等PE基金與被投資企業(yè)之間的對(duì)賭條款。從目前申報(bào)案例和過(guò)會(huì)案例來(lái)看，并非所有PE基金都能夠順利實(shí)現(xiàn)IPO退出。如果在申報(bào)前就徹底終止對(duì)賭條款，對(duì)于PE基金而言，無(wú)疑是剝?nèi)チ似錅p少投資風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)膜。因此，對(duì)賭條款的“去”與“留”一直以來(lái)是PE基金與擬IPO企業(yè)及IPO中介機(jī)構(gòu)博弈的焦點(diǎn)。本文將結(jié)合目前監(jiān)管政策及四會(huì)富仕案例簡(jiǎn)析PE基金在被投資企業(yè)IPO申報(bào)過(guò)程中如何妥善處理對(duì)賭條款。
一、關(guān)于對(duì)賭協(xié)議在A股IPO審核中通常的監(jiān)管規(guī)則
根據(jù)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254號(hào)）的規(guī)定，實(shí)踐中俗稱的“對(duì)賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢(qián)補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。PE基金在對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資過(guò)程中，通常會(huì)與被投資企業(yè)及其控股股東等相關(guān)方在投資協(xié)議中約定諸如對(duì)賭等特殊權(quán)利條款，但當(dāng)被投資企業(yè)擬IPO時(shí)，受限于A股IPO審核要求，該等對(duì)賭協(xié)議等特殊權(quán)利條款往往會(huì)被要求調(diào)整或終止。
目前，各個(gè)板塊A股IPO關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管規(guī)則基本一致。《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開(kāi)發(fā)行上市審核問(wèn)答》（以下簡(jiǎn)稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市審核問(wèn)答》”）《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（2020修訂）》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》均規(guī)定，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
二、關(guān)于四會(huì)富仕攜對(duì)賭協(xié)議成功IPO的案例簡(jiǎn)析
根據(jù)四會(huì)富仕的《招股說(shuō)明書(shū)》，四會(huì)富仕于2019年5月份提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)時(shí)，人才基金與四會(huì)富仕及其實(shí)際控制人等相關(guān)方之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭、上市對(duì)賭等特殊權(quán)利條款未徹底清理，即雖因四會(huì)富仕提交IPO申請(qǐng)對(duì)賭協(xié)議自動(dòng)失效，但若四會(huì)富仕撤回IPO申請(qǐng)、終止審查、被否等上市失敗事件發(fā)生時(shí)，該等對(duì)賭協(xié)議將恢復(fù)效力。2019年6月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)首輪反饋問(wèn)題中提及：“說(shuō)明股東與發(fā)行人及相關(guān)主體之間的對(duì)賭協(xié)議或類似安排，是否符合有關(guān)監(jiān)管要求的規(guī)定”，鑒于此，人才基金與四會(huì)富仕及其實(shí)際控制人等相關(guān)方于2019年9月份簽署補(bǔ)充協(xié)議二，徹底終止包括業(yè)績(jī)對(duì)賭等特殊權(quán)利條款，但重新約定了上市對(duì)賭條款，具體如下：
（注：2019 年9月，公司、實(shí)際控制人劉天明、溫一峰、黃志成以及實(shí)際控制人控制的三個(gè)機(jī)構(gòu)股東四會(huì)明誠(chéng)、一鳴投資、天誠(chéng)同創(chuàng)與人才基金簽署了《四會(huì)富仕電子科技股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之補(bǔ)充協(xié)議二》）
由此可見(jiàn)，重新簽署的補(bǔ)充協(xié)議僅保留了上市對(duì)賭，業(yè)績(jī)對(duì)賭等特殊條款已全部刪除，其次，中介機(jī)構(gòu)在首次反饋回復(fù)中主要圍繞《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（一）》的規(guī)定進(jìn)行論證。但是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)仍心存疑慮，因此于四會(huì)富仕上會(huì)前向其下發(fā)了《關(guān)于四會(huì)富仕電子科技股份有限公司做好發(fā)審委會(huì)議準(zhǔn)備工作的函》，其中告知函問(wèn)題7就對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題繼續(xù)追問(wèn)，具體如下：
根據(jù)近期公之于眾的補(bǔ)充法律意見(jiàn)書(shū)（五），筆者發(fā)現(xiàn)，四會(huì)富仕攜對(duì)賭闖關(guān)IPO，的確是困難重重，臨近上會(huì)前夕，針對(duì)上述告知函問(wèn)題，人才基金與四會(huì)富仕及其實(shí)際控制人等相關(guān)方于2020年3月份簽署了補(bǔ)充協(xié)議三，進(jìn)一步明確了合格上市后回購(gòu)條款終止的事宜，即：“如四會(huì)富仕在2021年12月31日前實(shí)現(xiàn)在上海或深圳證券交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行股份并上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收購(gòu)、被其他公司整體現(xiàn)金收購(gòu)的，回購(gòu)條款終止”。與此同時(shí)，人才基金、四會(huì)富仕的實(shí)際控制人均就“相關(guān)主體間的對(duì)賭安排不存在潛在爭(zhēng)議或糾紛，不存在應(yīng)披露而未披露的情形及其他利益安排”事宜出具書(shū)面聲明。
此外，筆者亦注意到，就對(duì)賭協(xié)議未解除的原因，IPO律師以“人才基金為控制風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，上述補(bǔ)充協(xié)議未終止回購(gòu)條款”為由進(jìn)行答復(fù)。由此可見(jiàn)，對(duì)賭協(xié)議未終止，需要具備充分且合理的理由。
經(jīng)過(guò)上述兩輪反饋后，2020年5月14日，發(fā)審委會(huì)議中提出詢問(wèn)的主要問(wèn)題并未包含上述上市對(duì)賭條款，最終四會(huì)富仕成功過(guò)會(huì)。
綜上，筆者認(rèn)為，四會(huì)富仕之所以能攜對(duì)賭協(xié)議成功闖關(guān)IPO，主要是基于如下原因：
1. 四會(huì)富仕并非對(duì)賭協(xié)議義務(wù)主體，上市對(duì)賭僅為股東之間的安排，符合發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人的要求。
2. 四會(huì)富仕三位實(shí)際控制人能夠?qū)嶋H支配公司合計(jì)86.79%的股份表決權(quán)，人才基金持股比例僅為3.2%，即使觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)條款，也不會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化，符合對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定。
3. 對(duì)賭協(xié)議中約定的股權(quán)回購(gòu)觸發(fā)條件為四會(huì)富仕上市失敗或被整體收購(gòu)，且股權(quán)回購(gòu)的價(jià)格以初始投資額為基數(shù)按照一定的年利率計(jì)算，符合對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤的要求。
4. 若四會(huì)富仕未能上市導(dǎo)致回購(gòu)條款觸發(fā)，扣除人才基金已取得的現(xiàn)金分紅，截至2019年末該部分股權(quán)的回購(gòu)價(jià)款為1,793.17萬(wàn)元，而實(shí)際控制人資信狀況良好，資金籌集能力較強(qiáng)，有能力支付上述回購(gòu)價(jià)款，因此，保留的對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
5. 人才基金與四會(huì)富仕及其實(shí)際控制人等相關(guān)方再次簽署補(bǔ)充協(xié)議明確約定四會(huì)富仕合格上市后，僅存的股權(quán)回購(gòu)條款終止，從而排除了監(jiān)管層關(guān)于合格上市后對(duì)賭等特殊條款仍舊存續(xù)的疑慮。
6. 人才基金、四會(huì)富仕的實(shí)際控制人就“相關(guān)主體間的對(duì)賭安排不存在潛在爭(zhēng)議或糾紛，不存在應(yīng)披露而未披露的情形及其他利益安排”事宜出具書(shū)面聲明。
7. 人才基金未終止對(duì)賭協(xié)議的原因系為控制風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，具有合理性。
因此，從上述案例看，至少可以得出一點(diǎn)，實(shí)踐中，在滿足監(jiān)管要求的前提下，PE基金在保留部分對(duì)賭條款和實(shí)現(xiàn)IPO退出之間并非魚(yú)和熊掌不可兼得。但是，不可否認(rèn)的是四會(huì)富仕攜對(duì)賭闖關(guān)IPO的過(guò)程幾經(jīng)波折，且該等案例具有其特殊性，并非所有PE基金都可以復(fù)制該方案。
三、紅籌企業(yè)境內(nèi)IPO對(duì)賭條款的特殊監(jiān)管規(guī)則
前文所述主要是假定PE基金的所投資企業(yè)為境內(nèi)企業(yè)，若被投資企業(yè)為紅籌企業(yè)，注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管規(guī)則盡管沿襲了上述監(jiān)管思路，但相比傳統(tǒng)板塊略有不同，具體規(guī)定如下列表：
筆者注意到，上述規(guī)定為紅籌企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的處理提供相對(duì)包容的空間。具體而言，若紅籌企業(yè)上市之前對(duì)賭協(xié)議中采用向投資人發(fā)行優(yōu)先股等方式的，監(jiān)管層允許該等對(duì)賭協(xié)議中優(yōu)先權(quán)利特別安排于申報(bào)前不清理，但發(fā)行人和投資機(jī)構(gòu)應(yīng)承諾在申報(bào)和發(fā)行過(guò)程中不行使優(yōu)先權(quán)利，并于“上市前”終止優(yōu)先權(quán)利、轉(zhuǎn)換為普通股。此外，明確前述轉(zhuǎn)換后的股份不視為“突擊入股”，如無(wú)其他法定情形，無(wú)需鎖定36個(gè)月。
四、PE基金在所投企業(yè)IPO申報(bào)過(guò)程中如何處理對(duì)賭條款
基于前文所述，并結(jié)合筆者實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為PE基金在所投企業(yè)IPO申報(bào)過(guò)程中，會(huì)面臨被投資企業(yè)提出終止對(duì)賭協(xié)議的要求，中介機(jī)構(gòu)也會(huì)給予很多的否定性意見(jiàn)，PE基金可以根據(jù)實(shí)際情況的不同而采取不同的方式處理對(duì)賭條款，具體如下：
1. 首先審查對(duì)賭條款是否符合監(jiān)管的基本要求，也即符合如下四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是擬上市企業(yè)不能作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議不能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響擬上市企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。如果存在不符合的情況，必須要進(jìn)行整改。
2. 謹(jǐn)慎對(duì)待業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。無(wú)論是非上市公司還是上市公司，業(yè)績(jī)對(duì)賭條款都可能會(huì)對(duì)于公司正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。從四會(huì)富仕案例來(lái)看，上市審核部門(mén)特別關(guān)注對(duì)賭協(xié)議中業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的終止情況，甚至徹底終止后發(fā)審委仍然關(guān)注業(yè)績(jī)對(duì)賭條款終止的真實(shí)性以及是否存在其他利益安排等。因此，筆者建議謹(jǐn)慎對(duì)待業(yè)績(jī)對(duì)賭條款上會(huì)。
3. 分步驟調(diào)整對(duì)賭條款。在條件允許的情況下，可以先行考慮保留上市成功對(duì)賭條款，也即先約定對(duì)賭協(xié)議在所投企業(yè)成功提交IPO申請(qǐng)后中止，若所投企業(yè)撤回上市申請(qǐng)、被終止審查或被上市審核部門(mén)否決等IPO失敗事件發(fā)生時(shí)，對(duì)賭協(xié)議效力將自動(dòng)恢復(fù)；若所投企業(yè)成功上市，則對(duì)賭協(xié)議徹底終止。假如被投資企業(yè)申報(bào)IPO后，上市審核部門(mén)并不認(rèn)可上市成功對(duì)賭條款的，PE基金再與被投資企業(yè)及實(shí)際控制人等相關(guān)方補(bǔ)充約定徹底終止對(duì)賭協(xié)議。需要提示的是，若PE基金擬保留上市對(duì)賭條款上會(huì)，應(yīng)具備充分的理由論證未終止對(duì)賭條款的合理性，比如：具有國(guó)資背景的PE基金為控制風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值等。
4. 若被投資企業(yè)為紅籌企業(yè)，PE基金持有帶有約定贖回權(quán)等優(yōu)先權(quán)利的股份或可轉(zhuǎn)換債券，該等對(duì)賭協(xié)議優(yōu)先權(quán)利安排無(wú)需在申報(bào)前即終止，但發(fā)行人和PE基金應(yīng)當(dāng)明確約定并承諾在申報(bào)和發(fā)行過(guò)程中不行使優(yōu)先權(quán)利，并于上市前終止優(yōu)先權(quán)利、轉(zhuǎn)換為普通股。
盡管有上述建議，但每個(gè)項(xiàng)目均有其特殊性，且A股IPO關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管政策可能會(huì)不時(shí)更新，因此，筆者仍然建議PE基金結(jié)合個(gè)案具體情況以及屆時(shí)的監(jiān)管政策做出審慎的決策。
五、小結(jié)
綜上，目前A股IPO對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管政策及實(shí)務(wù)案例看，業(yè)界基本是以徹底終止為原則，以申報(bào)時(shí)中止但附條件恢復(fù)效力為例外，但迄今為止僅有四會(huì)富仕帶對(duì)賭條款成功過(guò)會(huì)且該案例具有其特殊性，可見(jiàn)審核部門(mén)歷年來(lái)對(duì)于符合監(jiān)管規(guī)則的對(duì)賭條款也相當(dāng)之謹(jǐn)慎。在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的大背景下，從四會(huì)富仕過(guò)會(huì)的案例以及監(jiān)管層對(duì)于紅籌企業(yè)對(duì)賭協(xié)議特殊權(quán)利安排的新規(guī)來(lái)看，筆者相信隨著中國(guó)資本市場(chǎng)不斷成熟，未來(lái)監(jiān)管層可能為A股IPO過(guò)程中對(duì)賭協(xié)議的處理提供更為包容的空間。