摘要：

投資重整企業(yè)日漸興起，投資人的招募與確定是重整程序的關(guān)鍵，但現(xiàn)有法律規(guī)定較少，導(dǎo)致該工作缺乏統(tǒng)一安排，影響招募的成功率與有效性。企業(yè)重整中投資人的招募與確定主要存在招募方式、招募啟動(dòng)時(shí)間、信息披露義務(wù)、投資人確定的方式等爭(zhēng)議。投資人的招募應(yīng)以公開招募為原則，報(bào)人民法院、債權(quán)人同意后可采用非公開招募。投資人的招募應(yīng)盡量在重整期間內(nèi)完成，以免拖入重整計(jì)劃執(zhí)行期間。管理人可視招募各階段進(jìn)行不同程度的信息披露，信息披露要結(jié)合投資人關(guān)注的重點(diǎn)進(jìn)行，并提前做好相關(guān)基礎(chǔ)工作。重整投資協(xié)議的談判需關(guān)注和平衡相關(guān)各方利益，提高重整計(jì)劃草案的通過可能性。投資人的評(píng)審確定工作需聽取各方意見，保障評(píng)審工作的公平公正。

近十年來受國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)深度推進(jìn)等影響，不少企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。實(shí)際上，債務(wù)危機(jī)中“危”中有“機(jī)”，對(duì)投資人來說更是如此。發(fā)生債務(wù)危機(jī)的企業(yè)中，有不少是符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、自身主業(yè)經(jīng)營(yíng)良好且有發(fā)展前景、技術(shù)先進(jìn)、產(chǎn)品有市場(chǎng)、有品牌、影響大的企業(yè)，只是受意外突發(fā)性事件（如互保企業(yè)突發(fā)危機(jī)、個(gè)別銀行抽貸或者壓貸、企業(yè)主要負(fù)責(zé)人突發(fā)意外等）導(dǎo)致暫時(shí)出現(xiàn)資金鏈緊張或者斷裂，或者只是由于過度投資行為導(dǎo)致資金鏈緊張或者斷裂，由此被迫進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

重整投資人是指在企業(yè)重整程序中，債務(wù)人無力自行擺脫經(jīng)營(yíng)及債務(wù)困境時(shí)，為債務(wù)人提供資金或者其他資源，幫助債務(wù)人清償債務(wù)、恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力的自然人、法人或者其他組織。[注1]對(duì)于重整案件的管理人和債務(wù)人來說，投資人起著十分重要的作用。如上所述，困境企業(yè)陷入資金問題，或是因?yàn)橥话l(fā)性事件，或是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理、技術(shù)等方面出現(xiàn)了問題，重整投資人不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)提供解決債務(wù)問題所需的資金，還能為企業(yè)恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力提供管理、人員、技術(shù)等方面的支持，是企業(yè)重整成功的關(guān)鍵。

在企業(yè)重整程序中，按投資取得標(biāo)的資產(chǎn)的類型來區(qū)分，投資人參與投資的方式可分為資產(chǎn)式投資、股權(quán)式投資和債權(quán)式投資三種。投資人通過參加重整企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的處置而取得該資產(chǎn)的所有權(quán)，這種是資產(chǎn)式投資。股權(quán)式投資是指投資人通過投資取得重整企業(yè)股權(quán)的投資方式。投資人通過以較低的價(jià)格收購(gòu)重整企業(yè)債權(quán)人的債權(quán)，按照未來重整計(jì)劃或者破產(chǎn)清算受償，以期獲得清償差價(jià)，這種是債權(quán)式投資。由于資產(chǎn)式投資和債權(quán)式投資比較簡(jiǎn)單，投資人無需關(guān)注重整企業(yè)整體的債權(quán)債務(wù)情況，管理人或債務(wù)人的投資人招募工作并不十分復(fù)雜，故以下如果沒有特別說明，投資人均指的是股權(quán)式投資人。

相比于常態(tài)化下企業(yè)的投資，困境企業(yè)重整程序中的投資具有成本低、效率高、風(fēng)險(xiǎn)可控、有強(qiáng)制力、更透明等優(yōu)越性，越來越受到投資界的青睞，已經(jīng)成為投資風(fēng)口之一。但投資人的主要目的是為了獲得高額的投資回報(bào)，故其希望以更低的價(jià)格獲得重整企業(yè)的控制權(quán)，這導(dǎo)致投資人勢(shì)必需要盡力降低債權(quán)人的受償比例，大幅度削減債權(quán)，同時(shí)需要原出資人作出讓步以獲得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，從而獲得更高比例的投資回報(bào)。但重整計(jì)劃草案最終需要經(jīng)過出資人、債權(quán)人的表決，因此投資人也無法一味地要求債權(quán)人和出資人妥協(xié)，只能與利益各方不斷協(xié)商博弈，找到各自的利益平衡點(diǎn)。從這個(gè)意義上來說，投資人不僅是困境企業(yè)的救助人，也是困境企業(yè)的對(duì)弈人[注2]，故其招募和確定工作對(duì)重整程序十分重要。

投資人招募與確定大致可以分為以下幾個(gè)階段：（1）發(fā)布招募公告，披露重整案件基本信息、對(duì)投資人要求及其他相關(guān)信息；（2）意向投資人遞交響應(yīng)文件，對(duì)意向投資人進(jìn)行資格審查，與符合要求的意向投資人簽署保密協(xié)議，配合其初步盡職調(diào)查；（3）初步盡職調(diào)查后，與意向投資人簽署投資意向協(xié)議并收取一定的保證金，配合其進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查（可與第（2）步合并進(jìn)行）；（4）與意向投資人、債權(quán)人、出資人談判重整投資金額、出資人權(quán)益調(diào)整、債權(quán)清償方案、經(jīng)營(yíng)方案等重整投資主要條件，意向投資人提出重整計(jì)劃的初步方案，提交管理人參加遴選；（5）評(píng)選并確定重整投資人；（6）管理人與投資人、債務(wù)人及相關(guān)利益主體簽訂重整投資協(xié)議。

對(duì)于上述各環(huán)節(jié)，《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡(jiǎn)稱《企業(yè)破產(chǎn)法》）并無細(xì)致規(guī)定，相關(guān)規(guī)定可散見于其他部門法律、司法指導(dǎo)文件和地方法院的指導(dǎo)文件。

(一) 關(guān)于招募投資人的主體

《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十條規(guī)定：“債務(wù)人自行管理財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)的，由債務(wù)人制作重整計(jì)劃草案。管理人負(fù)責(zé)管理財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)的，由管理人制作重整計(jì)劃草案。”從該條規(guī)定看，招募投資人的主體是債務(wù)人或管理人。

除了由債務(wù)人和管理人進(jìn)行招募外，部分地方法院還規(guī)定債權(quán)人也可參與招募工作。深圳市中級(jí)人民法院發(fā)布的《審理企業(yè)重整案件的工作指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《深圳指引》）第七十一條規(guī)定：“重整投資人可以由債務(wù)人或管理人通過協(xié)商和公開招募的方式引進(jìn)，也可以由債權(quán)人推薦。”由債務(wù)人負(fù)責(zé)招募的，在一定期限內(nèi)債務(wù)人不能就債務(wù)清償及后續(xù)經(jīng)營(yíng)提出可行性方案的，管理人可以向社會(huì)公開招募投資人。北京市第一中級(jí)人民法院發(fā)布的《北京破產(chǎn)法庭破產(chǎn)重整案件辦理規(guī)范（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《北京規(guī)范》）第九十一條規(guī)定：“管理人、債務(wù)人、債權(quán)人等重整利害關(guān)系人都可以通過協(xié)商推薦或引進(jìn)重整投資人。人民法院、管理人或自行管理的債務(wù)人亦可根據(jù)需要決定向社會(huì)公開招募重整投資人。”

(二) 關(guān)于投資人的招募方式

投資人的招募方式大體可分為公開招募和非公開招募。《深圳指引》規(guī)定由管理人負(fù)責(zé)招募的，原則上進(jìn)行公開招募，但也規(guī)定在特殊情形下，可采取非公開招募的方式，例如：（1）債務(wù)人與意向投資人已在預(yù)重整或者債務(wù)人自行經(jīng)營(yíng)管理期間初步形成可行的債務(wù)清償方案和出資人權(quán)益調(diào)整方案的；（2）在重整申請(qǐng)受理時(shí)，債務(wù)人已確定意向投資人，該意向投資人已經(jīng)持續(xù)為債務(wù)人的繼續(xù)營(yíng)業(yè)提供資金、代償職工債權(quán)，且債務(wù)人已經(jīng)就此制訂出可行的債務(wù)清償和出資人權(quán)益調(diào)整方案的；（3）重整價(jià)值可能急劇喪失，需要盡快確定重整投資人的；（4）存在其他不適宜公開招募重整投資人的情形。

(三) 關(guān)于招募的時(shí)間

《深圳指引》規(guī)定，管理人公開招募重整投資人的，應(yīng)當(dāng)在債務(wù)人資產(chǎn)評(píng)估工作完成后及時(shí)啟動(dòng)。管理人也可以根據(jù)重整案件實(shí)際情況，提前啟動(dòng)公開招募。在受理破產(chǎn)清算后、宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)前裁定對(duì)債務(wù)人進(jìn)行重整的，管理人應(yīng)當(dāng)自重整裁定作出之日起三十日內(nèi)招募重整投資人。

(四) 關(guān)于招募公告和信息披露

《企業(yè)破產(chǎn)法》有關(guān)于信息披露的規(guī)定散見于第八條、第十五條、第二十三條、第六十八條、第六十九條、第八十四條、第九十條、第九十八條、第一百一十六條、第一百二十六條、第一百二十七條、第一百三十條等，但主要是規(guī)定債務(wù)人向人民法院、債務(wù)人的有關(guān)人員對(duì)人民法院或管理人、管理人對(duì)人民法院或債權(quán)人、債務(wù)人或管理人對(duì)債權(quán)人的信息披露義務(wù)，或是對(duì)債務(wù)人、債務(wù)人的有關(guān)人員、管理人的責(zé)任作出概括性規(guī)定。但對(duì)管理人、債務(wù)人或債務(wù)人的有關(guān)人員對(duì)投資人的信息披露無具體規(guī)定，雖然管理人給第三人造成損失的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任，但該責(zé)任如何適用于信息披露義務(wù)并不明確。

最高人民法院于2016年發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)案件信息公開的規(guī)定（試行）》（法發(fā)〔2016〕19號(hào)）規(guī)定，破產(chǎn)管理人依法公開征集、招募重整投資人的公告，還規(guī)定破產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)公開的債務(wù)人信息范圍，包括工商登記信息、最近一年的年度報(bào)告、最近一年的資產(chǎn)負(fù)債表、涉及的訴訟、仲裁案件的基本信息。重整投資人可以通過破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)與破產(chǎn)管理人互動(dòng)交流。破產(chǎn)管理人可以根據(jù)與重整投資人的協(xié)議向重整投資人公開債務(wù)人資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、涉及的訴訟仲裁案件詳細(xì)信息等。

最高人民法院于2016年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)推廣應(yīng)用工作的辦法》（法〔2016〕385號(hào)）中規(guī)定，投資人招募公告必須在作出同時(shí)通過破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)發(fā)布。此外，該辦法還進(jìn)一步擴(kuò)大了信息披露的范圍，除了法發(fā)〔2016〕19號(hào)文件規(guī)定的以外，還包括（1）企業(yè)產(chǎn)品、職工、資產(chǎn)等企業(yè)概況；（2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境及出現(xiàn)困境的原因；（3）企業(yè)品牌價(jià)值、銷售渠道、先進(jìn)設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特殊資質(zhì)、政策優(yōu)勢(shì)等方面的特有價(jià)值；（4）管理人工作日志；（5）重整計(jì)劃獲得批準(zhǔn)后，重整計(jì)劃的執(zhí)行情況，以及后續(xù)經(jīng)營(yíng)情況。

《深圳指引》規(guī)定，公開招募重整投資人的，由管理人在全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)、本市有影響的媒體發(fā)布公告期不少于十五日的招募公告，并規(guī)定了招募公告和招募文件所應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容。[注3]當(dāng)意向重整投資人要求查閱有關(guān)債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)調(diào)查報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、償債能力分析報(bào)告、審計(jì)報(bào)告以及債權(quán)表等資料的，管理人應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)許。意向重整投資人要求詳細(xì)了解債務(wù)人相關(guān)情況的，管理人應(yīng)當(dāng)在意向重整投資人與其簽署保密協(xié)議后予以配合。

《企業(yè)破產(chǎn)法》并未系統(tǒng)地規(guī)定信息披露義務(wù)，或是過于原則性，司法指導(dǎo)性文件或《深圳指引》雖然規(guī)定了信息披露的內(nèi)容，但對(duì)信息披露主體、法律責(zé)任的規(guī)定仍然存在缺失。

(五) 關(guān)于投資人響應(yīng)文件

《深圳指引》規(guī)定，意向重整投資人參加公開招募的需提供的材料包括：（1）有效的主體資格證明文件；（2）資質(zhì)、財(cái)務(wù)、業(yè)績(jī)介紹及相關(guān)證明材料；（3）重整預(yù)案，包括重整資金來源、出資人權(quán)益調(diào)整、債權(quán)調(diào)整、債權(quán)清償及后續(xù)經(jīng)營(yíng)方案等；（4）招募文件要求意向重整投資人提供的其他材料。

(六) 關(guān)于投資人資格

《中華人民共和國(guó)證券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》、《上海證券交易所股票上市規(guī)則》等法律法規(guī)對(duì)上市公司投資人的資格作出了細(xì)致規(guī)定，包括不得收購(gòu)上市公司的情形、不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易等。[注4]

(七) 關(guān)于投資人的確定

《深圳指引》規(guī)定意向重整投資人符合招募公告規(guī)定的資格條件且參選材料不違反法律規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)按照管理人的要求簽訂保證金協(xié)議，并繳納重整保證金。多家意向重整投資人經(jīng)初步審查合格并繳納保證金的，由債權(quán)人會(huì)議選定，并規(guī)定了詳細(xì)的選定細(xì)則。[注5]僅有一家意向重整投資人提交參選材料且其重整預(yù)案經(jīng)管理人審查合格的，該意向重整投資人即為重整投資人。

綜上，關(guān)于投資人招募與確定的法律規(guī)定較少，雖然《深圳指引》規(guī)定的比較詳細(xì)，但也難免有疏漏之處，且其適用效力也存在限制，這導(dǎo)致投資人招募與確定缺乏統(tǒng)一安排，影響招募的成功率與有效性。

根據(jù)對(duì)學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界相關(guān)觀點(diǎn)的梳理，對(duì)于重整中投資人的招募與確定，主要存在的爭(zhēng)議焦點(diǎn)包括招募方式、招募啟動(dòng)時(shí)間、信息披露義務(wù)、投資人確定的方式。

(一) 招募方式問題

投資人的招募分為公開招募和非公開招募。根據(jù)上述《深圳指引》的規(guī)定，管理人原則上以公開招募的方式進(jìn)行。公開招募的方式有其優(yōu)勢(shì)，例如：（1）具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。通過公開招募投資人，可以用市場(chǎng)檢驗(yàn)困境企業(yè)的價(jià)值，作為利息相關(guān)方博弈的基礎(chǔ)；（2）具有公平、公正、公開的特點(diǎn)，更加符合管理人中立立場(chǎng)，相關(guān)工作也能獲得債權(quán)人等各方的理解和信賴；（3）可以提升困境企業(yè)重整成功率，若存在兩個(gè)及以上的意向投資人，則會(huì)產(chǎn)生競(jìng)價(jià)的過程，投資人投入的資金越多，債權(quán)人的清償率也越高，大大提高重整計(jì)劃通過的可能性。[注6]但也有人提出，公開招募未必是最合適的方式，管理人或債務(wù)人公開招募的意向投資人往往難以在短時(shí)間內(nèi)熟悉了解，在實(shí)際情況中很可能將投資人的出價(jià)作為最重要的考慮因素，而忽略了重整投資人的信譽(yù)、經(jīng)營(yíng)能力、同業(yè)經(jīng)驗(yàn)等重整后挽救破產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)價(jià)值的核心要素。而非公開招募的方式有利于選擇出滿足困境企業(yè)需求的投資人，且具有效率高、保護(hù)商業(yè)秘密等優(yōu)勢(shì)。[注7]

(二) 招募啟動(dòng)時(shí)間

《企業(yè)破產(chǎn)法》對(duì)投資人招募時(shí)間無明確規(guī)定，但管理人或債務(wù)人需在規(guī)定時(shí)間內(nèi)提交重整計(jì)劃草案，而投資人是重整計(jì)劃草案制定的關(guān)鍵，故往往投資人招募的時(shí)間處于重整期間內(nèi)。上述《深圳指引》規(guī)定了招募啟動(dòng)時(shí)間，但無論是最初以重整案件受理的，還是清算轉(zhuǎn)重整的，啟動(dòng)時(shí)間均處于重整期間。

但實(shí)踐中存在重整計(jì)劃執(zhí)行期間內(nèi)招募投資人的案例。山西聯(lián)盛能源有限公司等32家公司合并重整案中，由于案件情況復(fù)雜，重整期間無投資人報(bào)名，管理人新設(shè)一家公司持股債務(wù)人全部股權(quán)，債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股持有新設(shè)公司股權(quán)并開始執(zhí)行重整計(jì)劃，執(zhí)行期間內(nèi)繼續(xù)招募投資人，投資人可以增資方式向新設(shè)公司注入資金，或者受讓債權(quán)人股權(quán)成為新聯(lián)盛股東。浙江造船有限公司破產(chǎn)重整案中，管理人在重整期間未能確定重整投資人，在重整計(jì)劃執(zhí)行期間內(nèi)繼續(xù)招募投資人。河南新飛電器有限公司等3家公司合并重整案中，重整期間確定的投資人撤資，無法在法定時(shí)間內(nèi)另行選定投資人，采取了在重整計(jì)劃執(zhí)行期間以股權(quán)網(wǎng)拍的方式招募投資人。[注8]此外，最高人民法院于 2018年發(fā)布的《全國(guó)法院破產(chǎn)審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《破產(chǎn)會(huì)議紀(jì)要》）對(duì)重整計(jì)劃執(zhí)行期間內(nèi)的變更事宜作出了相關(guān)規(guī)定，該規(guī)定也為重整計(jì)劃執(zhí)行期間招募投資人提供了法律依據(jù)。

(三) 信息披露義務(wù)

我國(guó)現(xiàn)有法律有關(guān)債務(wù)人或管理人對(duì)投資人的信息披露義務(wù)存在缺失，但信息披露對(duì)投資人作出決策具有重要作用，若信息披露存在瑕疵或不完全，導(dǎo)致信息不對(duì)稱，不僅無法使投資人作出正確的決策，產(chǎn)生損失，也會(huì)導(dǎo)致重整案件的失敗。

關(guān)于信息披露的主體，有觀點(diǎn)認(rèn)為信息披露主體范圍的確定應(yīng)當(dāng)盡可能地廣泛，如包括債務(wù)人、管理人等一切知悉重整企業(yè)相關(guān)信息的人員。[注9]還有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將債務(wù)人企業(yè)的普通雇員和曾經(jīng)的普通雇員以及企業(yè)曾經(jīng)的法定代表人、企業(yè)曾經(jīng)的財(cái)務(wù)管理人員和其他經(jīng)營(yíng)管理人員、股東列入信息披露義務(wù)的主體范圍。[注10]

關(guān)于信息披露的內(nèi)容，有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前相對(duì)完整的招募公告主要包括被申請(qǐng)破產(chǎn)企業(yè)的概況、參與招募的基本條件和要求、報(bào)名所需提交的資料、參與方式和招募程序等信息。[注11]有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)包括但不限于商業(yè)賬簿、有關(guān)交易、合同、財(cái)產(chǎn)等與公司有關(guān)的所有財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等各種材料。[注12]有觀點(diǎn)認(rèn)為債權(quán)申報(bào)和債權(quán)核查等債務(wù)人所負(fù)債權(quán)債務(wù)情況對(duì)募集重整投資人十分重要。[注13]

關(guān)于不適當(dāng)進(jìn)行信息披露的責(zé)任，有觀點(diǎn)認(rèn)為不僅包括民事賠償責(zé)任，還包括行政責(zé)任、刑事責(zé)任，如參考日本破產(chǎn)法上的拒絕說明與檢查罪、拒絕披露重要財(cái)產(chǎn)等。[注14]有觀點(diǎn)認(rèn)為，債務(wù)人或管理人隱瞞事實(shí)或提供虛假信息，導(dǎo)致重整投資人損失時(shí)應(yīng)承擔(dān)締約過失責(zé)任。[注15]還有觀點(diǎn)認(rèn)為《企業(yè)破產(chǎn)法》中關(guān)于管理人未盡到勤勉忠實(shí)義務(wù)給第三人造成損害應(yīng)當(dāng)依法承當(dāng)賠償責(zé)任的規(guī)定，應(yīng)明確是否包含信息披露情形，并對(duì)于如何界定損害程度賠償范圍進(jìn)行細(xì)化。[注16]

(四) 投資人確定的方式

確定投資人的方式主要有三種，一是法院決定，二是債權(quán)人會(huì)議決定，三是由相關(guān)方組成評(píng)審委員會(huì)決定。有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果由法院或法官確定重整投資人及方案，并不妥當(dāng)，因?yàn)榉ㄔ夯蚍ü倥c投資人選擇所需商業(yè)價(jià)值判斷、經(jīng)營(yíng)管理方面的知識(shí)結(jié)構(gòu)并不匹配，且存在道德風(fēng)險(xiǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，破產(chǎn)重整程序中，債權(quán)人、股東、債務(wù)人等利益主體之間存在各種沖突與博弈，僅債權(quán)人會(huì)議表決決定，效率較低，應(yīng)該由法院適度介入。[注17]

除由法院或債權(quán)人決定外，有觀點(diǎn)認(rèn)為，投資人應(yīng)由評(píng)審委員會(huì)決定，評(píng)審委員會(huì)由管理人、債權(quán)人委員會(huì)（或債權(quán)人代表）、政府相關(guān)管理部門代表、行業(yè)專家等共同組成，在評(píng)審過程中，法院和政府可進(jìn)行監(jiān)督公證，以確保公開、公平、公正評(píng)審。[注18]江蘇霞客環(huán)保色紡股份有限公司重整案中，評(píng)審委員會(huì)委員由管理人提名，法院監(jiān)督審查被提名人的適格性，評(píng)審委員會(huì)委員由政府、債權(quán)人會(huì)議主席、專家和管理人選派的代表組成。

關(guān)于確定投資人的標(biāo)準(zhǔn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為不能僅以債權(quán)人的清償率作為唯一標(biāo)準(zhǔn)或最主要的標(biāo)準(zhǔn)，或過多考慮政府部門的要求，而應(yīng)該更多的考慮破產(chǎn)重整企業(yè)長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)能力，以實(shí)現(xiàn)挽救企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)。[注19]有觀點(diǎn)提出了確定投資人的多個(gè)評(píng)選要素，包括債務(wù)償還方案、資金籌集方案、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方案、員工方案等。[注20]江蘇霞客環(huán)保色紡股份有限公司重整案中，評(píng)選參考內(nèi)容包括償債方案、經(jīng)營(yíng)方案（生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金方案、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方案、業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償）、職工維穩(wěn)和安置方案、對(duì)子公司履行股東責(zé)任方案等，每一方案所占分值以及方案項(xiàng)下的內(nèi)容所占分值和加分情況均有詳細(xì)規(guī)定。

根據(jù)上述法律規(guī)定及學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界的觀點(diǎn)，筆者將對(duì)上述爭(zhēng)議問題提出相應(yīng)的建議，并對(duì)重整投資協(xié)議談判問題做一定的探討。

(一) 招募方式

筆者認(rèn)為投資人的招募應(yīng)以公開招募為原則，理由如下：（1）司法指導(dǎo)意見要求公開招募。《關(guān)于進(jìn)一步做好全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)推廣應(yīng)用工作的辦法》規(guī)定，人民法院對(duì)破產(chǎn)案件信息應(yīng)以公開為原則，不公開為例外。尤其對(duì)于投資人招募公告等信息，必須在作出同時(shí)通過破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)發(fā)布。（2）《中華人民共和國(guó)招標(biāo)投標(biāo)法》規(guī)定，招標(biāo)投標(biāo)活動(dòng)應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公正和誠(chéng)實(shí)信用的原則。雖然投資人招募不適用該法，但實(shí)務(wù)中許多招募文件直接引用了該原則，故為體現(xiàn)該原則，應(yīng)進(jìn)行公開招募。（3）公開招募有利于擇優(yōu)確定投資人，即使債務(wù)人前期已經(jīng)對(duì)接了意向投資人，但若引入公開競(jìng)價(jià)機(jī)制，無疑更有利于管理人、債權(quán)人判斷困境企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，并將最終有利于使投資成本接近企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

但公開招募的原則不宜把握得過于嚴(yán)苛，在特定條件下，也可適用非公開招募的方式，《深圳指引》在這方面的規(guī)定已經(jīng)比較全面具體，可供實(shí)務(wù)參考。但值得注意的是，《深圳指引》規(guī)定，以非公開方式招募的，需經(jīng)債權(quán)人會(huì)議或債權(quán)人委員會(huì)同意，然而實(shí)務(wù)中，啟動(dòng)投資人招募工作時(shí)債權(quán)人會(huì)議往往尚未召開，債權(quán)人委員會(huì)也沒有成立，故參照《企業(yè)破產(chǎn)法》第二十六條的規(guī)定，在第一次債權(quán)人會(huì)議召開之前，非公開招募經(jīng)人民法院決定即可。

(二) 招募啟動(dòng)時(shí)間

盡管法律對(duì)投資人招募的啟動(dòng)時(shí)間無明確規(guī)定，但應(yīng)盡可能在重整期間內(nèi)啟動(dòng)并完成，避免拖入到重整計(jì)劃執(zhí)行期再招募投資人。困境企業(yè)除極個(gè)別因突發(fā)意外事件導(dǎo)致資金鏈斷裂，大部分企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)均出現(xiàn)了惡劣的問題，原有人員和技術(shù)無法使企業(yè)扭虧為盈，而管理人也沒有專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力，若時(shí)間拖得過長(zhǎng)，會(huì)使企業(yè)狀況進(jìn)一步惡化，甚至產(chǎn)生虧損，損害債權(quán)人利益，影響企業(yè)重整價(jià)值。實(shí)務(wù)中有許多重整企業(yè)希望在執(zhí)行期間內(nèi)獲取更多時(shí)間尋找投資人，但往往效果并不理想，最終依然進(jìn)入清算程序。

為防止重整企業(yè)在計(jì)劃外陷入重整期間無法招募到投資人的困境，可以在招募過程中做適當(dāng)?shù)闹贫劝才拧．?dāng)存在兩家及以上的投資人，管理人可在與中標(biāo)投資人簽訂重整投資協(xié)議的同時(shí)，與其他合適的投資人簽訂承諾書，若中標(biāo)投資人在重整計(jì)劃批準(zhǔn)前退出或履行重整投資協(xié)議時(shí)違約，由其作為遞補(bǔ)的投資人，以節(jié)省重新招募的時(shí)間。此外，管理人還可以設(shè)置保證金條款提高投資人違約成本，提高招募的成功率。

考慮到重整期間內(nèi)時(shí)間有限，管理人的工作又十分復(fù)雜，當(dāng)與投資人的談判時(shí)間緊迫或陷入僵局時(shí)，為防止投資人以期限為由進(jìn)行惡性談判，損害出資人或債權(quán)人權(quán)利，管理人也可以靈活使用重整計(jì)劃執(zhí)行期間再行招募投資人的方式，為了解投資人及談判留足時(shí)間，維護(hù)重整各方的權(quán)益。

(三) 信息披露

關(guān)于向投資人信息披露問題，管理人可視招募各階段進(jìn)行不同程度的披露。

在招募公告中，應(yīng)當(dāng)披露司法指導(dǎo)文件中要求的內(nèi)容，包括債務(wù)人工商登記信息、企業(yè)產(chǎn)品、職工、資產(chǎn)等企業(yè)概況、企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境及出現(xiàn)困境的原因、企業(yè)品牌價(jià)值、銷售渠道、先進(jìn)設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特殊資質(zhì)、政策優(yōu)勢(shì)等方面的特有價(jià)值、最近一年的年度報(bào)告、資產(chǎn)負(fù)債表、涉及訴訟、仲裁案件的基本信息等。該階段只需披露上述內(nèi)容的概況即可，不宜詳細(xì)披露，尤其是企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債情況。

若投資人有初步意向需進(jìn)行盡職調(diào)查，管理人可配合其提供更多的詳細(xì)信息，但需要有一定的保證措施，例如簽署保密協(xié)議、繳納保證金。根據(jù)投資人關(guān)注的重點(diǎn)，信息披露應(yīng)注重如下幾方面：

1. 債權(quán)審查問題

重整企業(yè)的債務(wù)情況將對(duì)出價(jià)產(chǎn)生十分重要的影響，因此投資人在盡職調(diào)查時(shí)會(huì)特別注意債權(quán)審查問題。管理人在審查債權(quán)過程中應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)。此外共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費(fèi)用越大，用以清償普通債權(quán)的資產(chǎn)就越少，投資人可能承擔(dān)的投資成本也就越大，因此管理人此類債務(wù)的控制和審查也需特別謹(jǐn)慎。

2. 資產(chǎn)追收問題

重整企業(yè)的資產(chǎn)越多，投資人可能承擔(dān)的投資成本也就越低。因此，投資人也會(huì)關(guān)注管理人資產(chǎn)追收問題，管理人應(yīng)依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條、第三十二條、第三十三條的規(guī)定及時(shí)行使撤銷權(quán)，并對(duì)相關(guān)資產(chǎn)追收情況進(jìn)行披露。

3. 原出資人的股權(quán)被查封凍結(jié)問題

進(jìn)入重整的企業(yè)存在原出資人對(duì)該企業(yè)持有的股權(quán)被查封凍結(jié)的情形，實(shí)踐中較為常見。在原出資人所持公司股權(quán)已被他人申請(qǐng)查封凍結(jié)的情況下，重整計(jì)劃難以對(duì)其進(jìn)行調(diào)整并強(qiáng)行過戶。因此管理人需及時(shí)調(diào)查并披露原出資人的股權(quán)查封凍結(jié)的情況，盡早做出相應(yīng)對(duì)策，避免陷入被動(dòng)局面。

4. 重整企業(yè)的隱形債務(wù)問題

隱形債務(wù)是指客觀存在但是債權(quán)人沒有在債權(quán)申報(bào)期內(nèi)向管理人申報(bào)的債權(quán)。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定 ，債權(quán)人未依照本法規(guī)定申報(bào)債權(quán)的，在重整計(jì)劃執(zhí)行期間不得行使權(quán)利；在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，可以按照重整計(jì)劃規(guī)定的同類債權(quán)的清償條件行使權(quán)利。因此，若不能完全阻卻隱形債務(wù)，這些債務(wù)將最終轉(zhuǎn)嫁由投資人承擔(dān)，故投資人會(huì)特別關(guān)注此問題。管理人需將掌握的重整企業(yè)債務(wù)情況全面詳實(shí)地披露給投資人，并及時(shí)通知債權(quán)人申報(bào)債權(quán)、確認(rèn)通知的債權(quán)人有效收到債權(quán)申報(bào)通知、催促債權(quán)人及時(shí)行使自身權(quán)利。

但上述方式并不能預(yù)防未在公司財(cái)務(wù)賬冊(cè)記載、原出資人也沒有如實(shí)披露的債務(wù)，因此，在有條件的情況下，管理人可在重整計(jì)劃中將未按期申報(bào)的債權(quán)以“預(yù)計(jì)債權(quán)”的形式事先預(yù)留好這部分償債資金。

(四) 重整投資協(xié)議談判

在重整實(shí)踐中，出價(jià)是重整投資協(xié)議談判的核心問題。作為投資人，必然是希望出價(jià)越低越好。而出資人希望投資人出價(jià)越高越好，企業(yè)可以償還更多債務(wù)，自己的負(fù)擔(dān)也更輕（金融債權(quán)等往往有股東個(gè)人連帶擔(dān)保）。債權(quán)人當(dāng)然也是希望清償比例越高越好。這是個(gè)各方博弈的過程，博弈的工具就是破產(chǎn)重整制度。出價(jià)的底限就是破產(chǎn)清算條件下的清償率[注21]。談判博弈的主要疇碼就是重整計(jì)劃草案獲得通過和批準(zhǔn)的法定條件：即一般情況下，有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)將獲得全額清償，其因延期清償所受損失將得到公平補(bǔ)償且其擔(dān)保權(quán)未受到實(shí)質(zhì)性損害；職工債權(quán)和稅款債權(quán)將獲得全額清償；普通債權(quán)清償率符合以上法定底限等等，同時(shí)，需要各組債權(quán)人“人數(shù)過半、金額過三分之二”分組表決。管理人需要根據(jù)上述法定條件，與投資人、出資人、債權(quán)人等進(jìn)行博弈談判，爭(zhēng)取盡可能合適的出價(jià)。

重整程序中相關(guān)各方各有自身利益和關(guān)注的重點(diǎn)，需要綜合平衡，任何一方的利益安排不當(dāng)，極有可能造成重整失敗而走向破產(chǎn)清算。

法院在重整程序中居于領(lǐng)導(dǎo)、監(jiān)督和裁判的地位，法院在關(guān)注各類債權(quán)清償方案合法性的基礎(chǔ)上，還會(huì)考慮投資人的后續(xù)經(jīng)營(yíng)方案是否具有可行性。因此管理人要配合投資人，在投資談判過程中與法院保持良好溝通，特別是要設(shè)法用通俗易懂的語言向法官講明白后續(xù)的經(jīng)營(yíng)方案，消除法官的疑慮。

債權(quán)人的支持是關(guān)鍵，因?yàn)橹卣?jì)劃草案最終是由各債權(quán)人來表決的。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)、職工債權(quán)和稅款債權(quán)一般都是給予全額清償，因此，各普通債權(quán)人的支持是重中之重。一方面，管理人應(yīng)當(dāng)以適當(dāng)?shù)姆绞脚c主要債權(quán)人進(jìn)行接觸、溝通，了解債權(quán)人真實(shí)想法，消除誤解，例如召開聽證會(huì)，邀請(qǐng)小額債權(quán)人代表、大額債權(quán)人代表及金融債權(quán)債權(quán)人代表參加。另一方面，可考慮對(duì)于不同類型的普通債權(quán)人實(shí)行不同的清償方案。一種做法是區(qū)分小額普通債權(quán)人和大額普通債權(quán)人，采取不同的清償方案。根據(jù)小額普通債權(quán)人金額小、人數(shù)多的特點(diǎn)，如果在重整計(jì)劃草案中設(shè)定其較低的清償率，極有可能導(dǎo)致普通債權(quán)人組表決無法通過。因此，可給予小額債權(quán)人較高的清償率，通過單獨(dú)設(shè)置小額債權(quán)組進(jìn)行表決。對(duì)于大額普通債權(quán)人，應(yīng)著重向其傳遞企業(yè)前景信心、投資人重整后未來的預(yù)期效果等，必要時(shí)說服大額普通債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。另一種做法是區(qū)分不同性質(zhì)的普通債權(quán)人，如金融債權(quán)人、供應(yīng)商、民間借貸人等，采取不同的清償方案。此外，重整實(shí)踐中，為了控制表決權(quán)，也可說服投資人通過在重整程序中收購(gòu)部分債權(quán)人債權(quán)的方式，來獲得普通債權(quán)人組的通過。

投資人的主要目的是獲得投資回報(bào)，因此管理人在與其進(jìn)行談判的過程中應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)投資價(jià)值和投資預(yù)期。因此，管理人需對(duì)重整企業(yè)進(jìn)行全面詳實(shí)的了解調(diào)查，在此基礎(chǔ)上結(jié)合有關(guān)投資、企業(yè)管理、財(cái)務(wù)、債務(wù)人行業(yè)特點(diǎn)等方面的知識(shí)，充分挖掘出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，并通過文字、圖片、視頻等合適的方式進(jìn)行展示，有必要的情況下，可尋求專業(yè)人士的幫助。

投資人的引入涉及原出資人權(quán)益的調(diào)整，因此出資人對(duì)重整計(jì)劃草案也具有表決權(quán)。管理人在與原出資人談判過程中應(yīng)強(qiáng)調(diào)重整有助于提高債權(quán)清償比例，減少出資人作為擔(dān)保人的負(fù)擔(dān)。若重整計(jì)劃草案保留出資人部分股權(quán)的，管理人也可從企業(yè)未來價(jià)值的提高角度進(jìn)行談判。管理人也可考慮在與投資人談判中明確，重整計(jì)劃執(zhí)行期限內(nèi)繼續(xù)留用原出資人在公司幫助投資人接管和經(jīng)營(yíng)公司并給予一定的報(bào)酬，或者給原出資人保留一定的股權(quán)，從而有利于重整成功后公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也有利于出資人組配合表決通過重整計(jì)劃草案。

投資人的招募過程往往會(huì)涉及政府部門的介入，因此與政府的談判也十分重要。例如重組收益所得稅，這是投資人高度關(guān)注的法律問題。雖然，在企業(yè)重整實(shí)踐中，尚未有投資人繳納重組收益所得稅的先例。但根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》、《稅收征收管理法》、《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》和《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》的有關(guān)規(guī)定，重整企業(yè)破產(chǎn)重整，法人主體并不滅失，納稅義務(wù)存續(xù)，資產(chǎn)負(fù)債的計(jì)稅基礎(chǔ)不變，重整企業(yè)債務(wù)清償額低于債務(wù)計(jì)稅基礎(chǔ)的差額應(yīng)當(dāng)確認(rèn)債務(wù)重組所得，應(yīng)繳納企業(yè)所得稅。因此，為降低投資人重整成本，提高重整成功率，管理人需要事先采取一些應(yīng)對(duì)法律措施。比如，在法院的主持下，召開由當(dāng)?shù)卣⒍悇?wù)部門、管理人、投資人參加的重整稅務(wù)問題專門協(xié)調(diào)會(huì)，強(qiáng)調(diào)投資人介入破產(chǎn)企業(yè)的重整程序?qū)嵸|(zhì)也是幫助政府挽救企業(yè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，政府有義務(wù)協(xié)助解決重組收益所得稅問題。

(五) 投資人確定

筆者認(rèn)為，無論是法院決定還是債權(quán)人會(huì)議決定，均存在決策主體單一的問題，相較之下，評(píng)審委員會(huì)制度可以綜合各方意見，有助于科學(xué)合理的選擇投資人，也有助于取得參與各方在后續(xù)重整計(jì)劃草案的表決中的支持。實(shí)踐中，受時(shí)間或成本的限制，評(píng)審工作也可在管理人的主持下進(jìn)行，管理人在評(píng)審過程中，也應(yīng)當(dāng)聽取各方意見，包括出資人、各組債權(quán)人、法院、政府、專家等，必要時(shí)可邀請(qǐng)政府、法院進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)督，并以合適的方式對(duì)評(píng)審工作進(jìn)行留痕，保障評(píng)審工作的公平公正。

評(píng)審結(jié)束后，管理人與中標(biāo)投資人簽署的正式重整投資協(xié)議對(duì)重整程序來說十分重要。一份重整投資協(xié)議內(nèi)容應(yīng)包括納入重整的資產(chǎn)范圍、投資對(duì)價(jià)及支付方式、后續(xù)運(yùn)營(yíng)資金投入及經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、職工勞動(dòng)關(guān)系的處理、印章及資產(chǎn)、財(cái)務(wù)資料和文件資料的交接、股權(quán)變更登記、監(jiān)督期限、違約責(zé)任等。考慮到重整投資人變更的可能性，協(xié)議中最好對(duì)此作出相關(guān)安排,比如變更的原因、前期投資人的責(zé)任追究和利益保障等。

困境企業(yè)重整程序中的投資，已經(jīng)成為一個(gè)投資風(fēng)口之一。筆者從投資人招募與確定的角度出發(fā)，對(duì)若干相關(guān)法律問題作了初淺的研究并提出一些建議，希望對(duì)企業(yè)破產(chǎn)重整工作有所幫助，以引起拋磚引玉之效果。