目錄
一、市值管理的概念及意義
二、市值管理的常見做法
三、市值管理業務相關法律法規
四、偽市值管理常見違法行為
五、偽市值管理涉及的查處案例
六、市值管理的合規建議
前言：2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，明確要求依法從嚴從快查處欺詐發行、虛假陳述、操縱市場、內幕交易、利用未公開信息交易以及編造、傳播虛假信息等重大違法案件，加大對發行人控股股東及實控人、違法中介機構及其從業人員等的追責力度。證監會主席易會滿就接受新華社記者專訪時也表示，市值管理與操縱市場有著清晰的邊界，證監會將會同公安機關堅決打擊“偽市值管理”等違法行為，切實凈化市場生態[注1]。在這種背景下，上市公司如何依法開展市值管理，并堅決抵制偽市值管理侵擾？其他上市公司市值管理的參與方又如何嚴守“三條紅線”和“三項原則”，為上市公司提供全方位的市值管理服務？本文試從厘清市值管理概念、分析常規操作手法、拆解偽市值管理套路，并歸納總結近期查處案例，提出新形勢下市值管理的合規建議。
一、市值管理的概念及意義
2005年，中國資本市場開啟了上市公司的股權分置改革，股權分置改革后，中國股市真正步入了全流通時代。在全流通市場格局下，市值是衡量上市公司投資價值和股東回報的最主要指標之一，躍然成為中國資本市場的全新標桿，市值管理的概念也由此催生。在經過多年的理論探討和操作實踐后，2014年5月9日，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。
在管理學范疇里，市值管理的定義是，上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的價值經營方式和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為[注2]。其中價值創造是市值管理的基礎，價值經營是市值管理的關鍵，價值實現是市值管理的目的。因此，市值管理應當是一種集長效管理、規范管理和綜合管理等特性的企業價值運作機制，是基于公司內在價值的管理，不是股價管理，更不是股價操縱，股價永遠是市場的選擇。
市值管理至少在以下兩個層面具有正面意義：
在公司層面，科學的市值管理行為有利于推動公司的持續發展，首先，有效的市值管理往往可以帶來在公司總市值提升，實現上市公司市值與公司價值相平衡，這意味著公司更容易獲得市場認可；其次，穩定或更高的市值有利于提高公司的融資能力，有效降低公司再融資成本，擴大再融資及銀行、信托等融資規模；再次，市值管理帶來的市值提升也有助于提高公司的收購與反收購能力，高而穩定的市值意味著強有力的并購實力，也意味著公司抵御敵意收購的能力越強[注3]；最后，高穩定的市值還有利于提升公司的整體形象，進入資本市場后，市值成為公司綜合實力的集中體現，市值提升不僅體現著市場和投資者的認可，而且可以使公司獲得品牌溢價。
所有者層面，我們知道，市值=股價?股數，意味著對股東而言，市值成為衡量股東財富標桿，那么市值管理所帶來的公司市值提升會讓股東所持有的公司股份得到充分溢價，從而彰顯股東的財富身價與社會經濟地位，能夠強化公司股東長期持有公司股份的意愿和再投資的規模，對國有股東而言，公司進行市值管理還是國有資產保值增值的有效途徑。在資本市場上，上市股份由于極佳的變現能力和透明的計價標準，從而成為很受歡迎的融資質押標的，也是不少上市公司股東進行融資和再投資的重要手段，合理的市值管理所帶來的公司市值提升則有助于擴大股東的融資規模、降低融資成本、提高融資效率。從另外一個角度來看，市值=稅后利潤?市盈率，意味著市值乃管理層經營公司的成果，是管理績效的有力體現，因此公司的市值管理能力已成為市場及股東評價公司高級管理層管理效率和能力的主要指標，良好的市值管理有利于提升股東對于公司高級管理層的支持度和資本市場的認可度。
綜上，正如中國上市公司市值管理研究中心主任、施光耀所說：“市值管理衡量上市公司實力大小的一個新標桿；是考核經理層績效好壞的一個新標桿；是決定上市公司收購與反收購能力強弱的一個新標桿；是決定上市公司融資成本高低的一個新標桿；是決定投資者財富大小的一個新標桿；是衡量一個國家資本市場乃至經濟實力的一個新標桿。”[注4]
二、市值管理的常見做法
2015年8月，證監會發言人在答記者問中表示，市值管理的主要目的是鼓勵上市公司通過制定正確發展戰略、完善公司治理、改進經營管理、培育核心競爭力，實實在在地、可持續地創造公司價值，以及通過資本運作工具實現公司市值與內在價值的動態均衡[注5]。換言之，正面意義上的市值管理，主要是基于上市公司在業務、技術、經營、治理、機制等方面苦練內功，提高核心競爭力，進而創造公司價值，并通過輔之以資本運作，最終實現公司市值與內在價值的有機統一。
(一) 做精做優主業
上市公司主業講究集中而突出，不能過于分散，更忌諱定位不清晰。縱觀中外大藍籌上市公司，專注于某一領域的公司大多具備持久的核心競爭力，例如鋰電池巨頭寧德時代、空調巨頭格力電器、醬油大王海天味業等等。主業相對穩定、產品具有廣闊市場空間，并有一定的產品定價權的公司會享受更多市場溢價。
由于A股市場一直以來實行的嚴進寬出，退市機制設計不科學，加之于散戶投資者眾多，過去很久一段時間不少上市公司并不將重心放在如何更好經營主業上，而是利用市場炒新炒小炒重組的風氣和散戶追漲殺跌的心理，瘋狂追逐題材，炒作概念，進行所謂的市值管理。實際上是以忽悠式重組、虛假陳述行內幕交易和操縱市場之實。
(二) 提高競爭壁壘
市場經濟是以競爭為基礎的開放經濟。上市公司唯有在研發、技術、工藝、品控、成本、渠道、資源等方面不斷提高自身的競爭力，提高追趕者、潛在進入者的追趕、侵入壁壘，才能在資本市場獲得更高的溢價估值。
國產芯片、關鍵材料、抗癌新藥、重要傳染病疫苗都是具有較高難度，并且市場關注度較高的方向。這些領域的產品、技術一旦研發成功，或成功獲批進入市場，將形成極高的商業壁壘，并極大增加上市公司的盈利能力，特別是對估價有強烈的提升作用，這也在過去成為某些上市公司進行概念炒作，行偽市值管理的重要操作手段。
(三) 完善信息披露
信息披露是上市公司鏈接公眾的一個重要窗口，確保公司信息披露的真實性、準確性、完整性與及時性，不僅是對上市公司日常工作的要求，更是上市公司進行市值管理的重要環節。良好的信息披露，有助于暢通上市公司與投資者的互動交流，活躍二級市場氛圍，及時向市場傳遞內部信息，便于投資者進行投資決策。
在二級市場上，信息對股票價格及交易活動有著非常重要的指示作用。由于上市公司及大股東、管理層掌握著內部信息，故違反信息披露對稱原則，借助虛假信息披露、選擇性信息披露、控制信息披露的內容或節奏等，進行內幕交易或操縱市場，就成為最常見的偽市值管理方式。例如恒康醫療控股股東及實際控制人闕文彬與蝶彩資產、謝風華合謀信息操縱案。
(四) 完善公司治理
偉大的企業都是由優秀的管理層造就的。公司治理與內部控制能帶來溢價的原因，是因為管理是企業持續成長的根本，可以影響公司對社會資本的吸納能力，影響投資者對公司看好的程度和社會資本在公司內部的積聚程度。研究調查結果顯示，在財務狀況類似的情況下，投資者更愿意為”治理良好”的上市公司溢價“買單”。國際投資機構對于公司的管理水平、治理結構、分紅派現以及股東權益都會給予溢價評級，近年來監管層倡導的上市公司治理最佳實踐以及試點披露ESG報告便是這一趨勢的反映。
良好的公司治理孕育偉大企業，但這依賴于合理的股權結構、良好的制度設計及執著的長期實踐。國內資本市場由于眾多上市公司一股獨大、散戶投資者群體龐大及違法制裁力度不夠等原因，一度造成不少上市公司都存在大股東通過內部人操縱、關聯交易、同業競爭、資金占用、違規擔保等方式輸送利益，小股東由于制約手段有限，只能選擇“用腳投票”、“割肉離場”。
(五) 健全激勵機制
現代公司通常采用所有權與管理權分離的方式經營，通過建立健全的管理層股權激勵、員工持股計劃等激勵機制，并定期披露，以供公眾股東監督與考核。科學合理的激勵機制，有利于降低代理成本，及時向市場傳遞公司未來的業績預期，有效提高投資者對公司的信心，是市值管理的一把利器。
市場上并非所有的上市公司在取得股權激勵股票時都有充足的資金用于定增及回購，因此為實現融資，部分企業的股東可能連同私募機構，為實現自身的利益操縱股價。例如，當股價降低時私募機構會通過個人賬戶大規模增持股票，持續降低時上市公司會以股權激勵的由頭增持股票，隨后向市場公布股價利好的信息，促使股價回升。之后，上市企業落實股權激勵，私募機構隨之實現套利。這一過程看似合法合規，但本質上是大股東通過自身知曉的內部信息套取資金，為自身獲取非法利益的一種活動，涉嫌內幕交易和操縱市場。
(六) 培育企業文化
現代投資學觀點認為企業的社會形象、社會責任感、內部文化氛圍及先進的文化理念可以獲得企業文化溢價，軟實力不僅是公司內在價值之一，在資本市場估值時也會有所體現。這方面，國內已有部分上市公司積極踐行國際上先進的ESG（環境、社會、治理）理念，推動企業文化建設，從軟實力方面助力市值管理。多方研究表明，我國A股市場ESG責任表現突出的公司具有更高的投資收益和更強的抗風險能力[注6]。
(七) 優化資本結構
基于負債的稅盾效應，適度的負債率是可以提高股價的，但過高的負債率反而會抑制公司股價，這就要求公司充分研究自身財務杠桿比率，結合企業自身市值、股價情況，選擇出適合公司的負債比率，在需要再融資時，使用最優的股債比率，從而創造更高的價值。
債務是剛性的，然而一些企業在景氣度高或擴張期內往往會高估自身的財務控制能力，忽視這條財務紀律。忽視紀律的后果就是公司負債率高企，流動資金高度緊張，甚至陷于流動性枯竭，喪失二級市場融資能力，嚴重影響公司市值表現。
(八) 優化業務組合
公司應理智考察每個營業單元、業務板塊的盈利情況，考慮剝離掉任何一個部門所帶來的公司總銷售凈利潤率的變化情況，對于收益率低于內部收益率，且對其他營業部門無實質幫助，不產生規模效應的部門進行及時的剝離或出售，從而提高權益收益率。另外，對于旗下在細分行業明顯優質的業務與資產，也可以考慮通過分拆實現單獨上市，從而借助二級市場流動性提升整個上市集團的估值，并釋放分拆上市板塊的融資與發展潛力。
對于雙主業或多元化經營的上市公司，如果主業之間不存在協同效應，影響資源向優勢業務集中投放，甚至某一主業拖累另一主業的價值凸顯和市場估值，那么就有必要考慮進行業務重組與資產剝離，向資本市場傳遞更加清晰的信號。
(九) 實現整體上市
整體上市一方面可將優質資產注入上市公司，提升上市公司資產質量及增長速度；另一方面也可減少關聯交易與同業競爭、優化公司治理、提高業務經營的透明度。因此市場將會對這類上市公司給出較高定價，公司市值自然也會得到提升，這體現了資本市場的價值創造效應。
現實中不少上市公司估價長期低迷，一個非常重要的原因便是與大股東之間存在常年的關聯交易或同業競爭關系，上市公司欠缺獨立性，甚而有些大股東借助關聯交易、同業競爭進行利益輸送、擠占商業機會、掏空上市公司，所以整體上市有利于強化協同效應，減少利益輸送，提升上市公司獨立性和盈利能力，間接推升上市公司市值。
(十) 并購重組資產
上世紀80年代，先進的資本主義國家產生了企業收購與并購熱潮，現代財務管理觀點認為，有時對企業的整體收購價格會低于單獨收購企業每一個部門的價格總和，通過對企業的完整收購在進行業務拆分、業務剝離有可能產生剩余EVA，從而提高公司價值。另外，資產置換也是改善上市公司低業績的一種重要的重組手段，它能夠在短時間提高資產配置效率，從而提高公司的業績，為公司創造價值。
資產并購重組能否提升上市公司市值，取決于交易能否產生協同效應、增厚EPS和創造股東價值，是否公平對待全體投資者。國內前幾年盛行的“PE＋”模式下，并購重組只是被某些私募機構看作是與大股東、管理層獲得高額回報的做法，借助“PE＋”模式，目的在于把上市公司股價抬高上來，并在市場上選擇合適的標的，實際上并未結合上市公司的主營業務和規劃上市公司的發展方向。這種偽市值管理實質是利用信息優勢內外勾結損害上市公司及公眾股東的利益，已經觸及內幕交易、操縱股價的紅線。
(十一) 引入戰略投資者
在保證公司權益收益率不降低的情況下，通過引入某些具有顯著影響力的戰略投資者、機構投資者,也可以提高公司的市場價值。尤其是引進戰略投資者，可以增強公司資金實力、完善資本結構與治理結構、提高管理者經營管理水平和公司核心競爭力，最終有利于提高上市公司的市場價值。
戰略投資者通常是指具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意積極主動參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值的投資者[注7]。然而也有一些明星私募基金利用長期積累的品牌信譽，與上市公司大股東聯合參與股票定增和收購資產，但在方案設計上并沒有顧及到公眾股東的利益，結果對二級市場造成不利的影響。
(十二) 合理利用市場周期
市值管理必須充分考量和利用證券市場的運行特點，研究、把握和利用上市公司股價周期性的變動規律，在合適的時機運用不同的策略服務于做大做強上市公司。例如：在牛市中或公司股價處于高位時，可以采取送股或轉增股本，形成填權效應；可以實施增發、配股等再融資，進行低成本融資；可以換股收購或發行股份購買資產，降低并購成本；還可以適當減持股權，滿足股東合理套現需求等主動措施；在股市低迷期或公司股價處于低位時，則適宜大股東、管理層低價增持或上市公司回購公司股份，還可以引進戰略投資者或趁股價低迷實施員工激勵等，向資本市場傳遞積極信號，既能維護公司股價，又能有助提升公司市值。
通過股份增持或者回購提升市值需要一定的先決條件，一是需要長時間、持續地、大額地實施，否則無法達到預期；二是這種手段只適用于進入成熟階段的上市公司，收入和利潤相對穩定，現金獲取能力強，并且業務不需要持續的大規模再投入。資本市場上具備這些條件的上市公司并不是很多，因而某些企業在具體運用時就會通過增減持來惡意操縱市場。例如，有些上市公司的大股東或者實際控制人刻意規避達到已發行可轉債的回購標準，以尾市交易的方式，選取合適的機會購入股份，由此確保股價維持在未達到回售標準的狀態。另外，有些上市公司為了能夠按照預定的股價進行增發，采取措施使得股票達到增發的條件。這些行為實質上是以股份增持回購作為幌子而進行的“偽市值管理”行為，涉嫌惡意操縱市場。
(十三) 維護與投資者關系
“這個世界上沒有完全有效的市場”。即使是當今最發達的市場也存在信息不對稱的問題，公司應積極維護與投資者之間的關系，最大程度的使公司價值、理念、戰略發展規劃能有效的傳導到投資者，盡量避免公司的市值嚴重偏離公司價值。當然，不僅要考慮做好投資者關系（IR）管理，上市公司還應重視媒體關系（MR）、研究者關系（RR）和監管者關系（AR）管理。通過做好四大關系管理，實現資本市場營銷，提高公司的透明度，實現公司與資本市場和社會各界的有效溝通。
在做IR或4R關系管理時，上市公司需要注意恪守公開、公正、公平的原則，尤其是在信息披露方面應當公平對待所有投資者，防止出現不當操作泄漏內幕消息或發生虛假陳述的情形。
(十四) 合理提高分紅率
上市公司在不影響業務發展與資金計劃的前提下，建立合理的分紅制度，適度提升分紅比例和分紅頻率，有助于吸引公募基金和社保基金等機構投資者的長期價值投資，有利于提升廣大投資者的獲得感，穩定和活躍投資者情緒，間接利于市值管理。通常，公司在不同的發展階段，對資金使用與分配政策是不同的。處于高成長期的公司通常更需要資金支持以維持高速增長，少分紅是可以理解的，但已處于成熟期、增速穩定的公司如果長期不分紅就很難說有任何合理性了。
眾所周知，由于A股市場早期重發展輕監管，造成上市公司大都重融資輕分紅，以至于不少上市公司都被戲稱為“鐵公雞”。然而，在監管機構推動上市公司承諾分紅及提倡現金分紅之后，分紅送轉又成為某些上市公司進行偽市值管理的手段。更重要的是，上市公司的大股東們等利益關聯體，堂而皇之地打著為投資者利益著想的幌子，私下卻在從事違規減持、高位套現。從法律法規規定來看，這些行為已經涉嫌利用信息優勢合謀操縱市場、進行內幕交易等違法違規情形了。
(十五) 合理選擇上市場所
企業應結合自身情況，合理選擇上市地，一般應結合以下因素綜合考慮：（1）一級市場的籌資能力、二級市場的流動性、后續融資能力；（2）不同市場的估值水平，主要指境內外市場；（3）擬上市地是否與企業的行業地位和定位相適應；（4）擬上市地是否為企業主要業務和核心客戶所在地，當地投資者對企業的認同度；（5）上市成本包括初始上市成本及后續維護成本、上市所需的時間；（6）擬上市地的地理位置，包括往來交通時間成本、文化背景、上市標準等；（7）企業上市后的監管成本和監管環境。合理的上市場所選擇，有益于企業獲得更高的估值與股本溢價，提高融資效率，降低融資成本，最大程度實現企業價值[注8]。
這些年，鑒于境內外市場及境外不同上市地市場對上市公司估值存在較大差異，已有不少境外上市公司在境內進行雙重“上市”，也有不少在美歐上市的中概股去港交所進行二次上市，甚至還有一些境外上市公司通過私有化再回境內IPO上市的案例，大都在市值方面表現不俗。
企業的市值不僅受自身的經營水平影響，也會隨著外部產業周期與股市周期而波動。既然產業與股市都是有周期的，那么公司的市值就不會是恒常不變的，進行市值管理的思路與操作也不能是簡單僵化的，更不能是野蠻粗暴的，而應當堅持長期主義，根據自身實際情況，結合外部氣候環境，在合法合規的前提下，綜合運用多種手段，最終指向上市公司質量的切實提高，從而使全體股東共同受益。
上圖是一張頗為著名的市值管理操作周期圖，直線代表凈利潤和內在價值，曲線代表股價和公司市值。從長期來看這根曲線代表的價格一定是回歸價值的，但是短期由于非理性因素、信息不對稱的存在，常常是偏離這條直線的，或高或低。那么在這個偏離過程中做什么動作及如何做就體現了市值管理水平的高低。
上市公司在價格低于內在價值的時候做一些相應的資本經營動作，比如說增持、回購、股權激勵，因為這個時候買股票是便宜的，因為它低于內在價值；在價格高于內在價值時做一些相應的資本經營動作，比如說增發、換股并購、減持，這樣的話就可以在市值的波動過程當中去提升公司競爭力。例如，在股價較高時增發新股或換股收購資產，上市公司就從資本市場獲得了更低的融資成本或者利用資本市場對企業股權的溢價定價去換取了非上市公司的資產或者股權，有助于增加公司的發展潛力和提升核心競爭力，從而促進公司的可持續增長。
三、市值管理業務相關法律法規
目前關于規范、指導上市公司進行市值管理，尚無專門、系統的法律、法規或規范性文件。經梳理，與市值管理有關的規定主要散見于交易所發布的一些規范指引文件中。
總體而言，在規范引導方面，我國目前對上市公司市值管理的監管缺乏系統性、專門性的法律、法規、規范性文件，在查辦偽市值管理案件時則分別從泄露內幕信息、內幕交易、操縱市場、信披違法、持股變動違規等角度切入和懲處，難以還原違法活動的全貌，容易避重就輕進行處罰，信息操縱者往往能通過串謀方式規避偵查與指控，不利于從嚴打擊市值管理中的違法違規行為。2021年7月6日，中辦、國辦公布《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，對加快健全證券執法司法體制機制，加大重大違法案件查處懲治力度，加強跨境監管執法協作作出重要部署，將有助于從嚴從快打擊“偽市值管理”等違法行為，切實凈化市場生態。
四、偽市值管理常見違法行為
市值管理本身是一種中性概念，但由于缺乏專門性、系統性的法律規范，在前些年鼓勵創新及近幾年市值分化加劇的大背景下，資本市場上各路人馬八仙過海、各顯神通，涌現出種種打著市值管理的名義，行違規減持、內幕交易、操縱股價之實的偽市值管理。“偽市值管理”本質是相關企業、機構和個人相互勾結，濫用持股、資金、信息等優勢進行虛假陳述、內幕交易、操縱市場、違規減持等活動，侵害投資者合法權益、擾亂市場秩序的違法犯罪行為。
然而，偽市值管理案件之所以層出不窮，就必然是在市場上有著較大的客觀需求。在葉飛爆料的存在“市值管理”行為的10多家上市公司中，除兩家公司市值超過100億元外，其他公司的市值多在50億元以下，而中源家居的市值甚至僅14億元。在葉飛爆料后的下一個交易日，A股市場中就有100多只小市值股票出現了跌停，凸顯投資者對中小市值公司的信披質量和管理透明度的擔憂，側面也反映了市場可能認為中小市值公司的市值有操縱的水分。截至2021年9月24日，4,486家A股上市公司的市值分布如下：
從上圖來看，低于30億市值的上市公司占比超21%，小于50億市值的上市公司占比超過43%，小于100億市值的上市公司占比超66%，小于200億市值的上市公司占比達到了80%，換句話說就是，中小市值企業占到了A股全市場總盤子的八成以上。在注冊制的大背景下，目前二級市場已進入了一個分化行情的時代，縱觀全球資本市場，隨著注冊制與退市新規的全面鋪開，預計未來整個市場的分化還會持續，極端情況下甚至會出現很多仙股，這意味著大量小市值公司將幾乎喪失投資價值與融資功能。換言之，如何通過市值管理來提升市場能見度、交易活躍度，就成為不少小市值公司的急迫需求。另外，一些業績見頂、增長乏力的中大型市值公司，也需要面對如何維持市值穩定、如何便于股東順利減持的煩惱。在這種背景下，市值管理就成為一種非常普遍且持續的客觀需求。
(一) 借助大宗交易減持股份（“操盤”模式）
“大小非”股東因為持股成本較低和持股數量巨大，其限售股減持一直是個難題，如果減持安排不妥或時機不恰當，可能造成股價波動，給順利減持造成困難，二級市場中一項新業務就產生了，即某些機構通過大宗交易幫助“大小非”股東實現股份減持。在實際操作時，雖然冠名為市值管理，但其實質不外乎通過操縱開票價、虛假申報、拉抬打壓、作尾盤、反向交易等市場操縱手法實現對標的股票的日內短線操縱，為合謀者順利減持提供便利。這類行為，不僅違反《證券法》第四十四條關于短線交易的規制，而且違反第五十五條規定，涉嫌操縱證券市場。
股份減持相關法律規則
《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（2017年）
《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》（2017年）
《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》（2017年）
(二) 進行選擇性信息披露（“講故事”模式）
長期以來，A股市場有不少投資者迷信“消息市”，熱衷于炒題材股，這種不良風氣催使部分上市公司跟風炒作，虛構一些熱點領域的重組并購，編造迎合市場炒作方向的“故事”來實現股價上漲的目的。選擇性信息披露主要表現有：一是選擇故事的類型，即報喜不報憂；二是挑選講故事的時機，在大股東減持、再融資、股票質押、業績扭虧等關鍵節點，頻率明顯增多；三是選擇講故事的傳播對象，通常企業會先告知機構投資者或者私募基金相關數據，之后再在市場內披露。這類行為，不僅違反《證券法》第五十六條、第七十八條規定，涉嫌虛假陳述，而且違反第五十三條、第五十五條關于禁止內幕交易、操縱證券市場的規定。
信息披露相關法律規則
《上市公司信息披露管理辦法》（2021年）
《關于規范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》（2007年）
《證券市場操縱行為認定指引（試行）》及《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》（2007年）
上交所、深交所有關信息披露相關指引、指南、備忘錄、監管問答
(三) 私募基金合謀操縱（“借力”模式）
近年來，由于私募基金的興起，不少上市公司紛紛開始借助私募機構的資源和力量，完善產業布局，推進上下游或跨行業并購，完成上市公司資源整合。然而私募基金的性質決定了其更傾向于追逐股價迅速提升、資產快速變現、短期順利退出，這必然與上市公司正當市值管理的長期、戰略價值提升存在沖突。私募基金合謀操縱的常見做法有聯合坐莊操縱股價獲利、借殼或租殼協助大股東減持、二級市場野蠻舉牌、“PE＋”盲目并購等。這類行為，通常會違反第五十三條、第五十五條關于禁止內幕交易、操縱證券市場的規定。
上市公司收購相關法律規則
《上市公司收購管理辦法》（2020年）
《上市公司重大資產重組管理辦法》（2020年）
(四) 基于特殊目的的操作
國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，雖明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，但并未明確規定市值管理的內涵與外延，及操作要求，也未有任何配套文件進行明確。在實踐中，這一沒有任何定義的提法由于巨大的“市場需求”，造成任何行為只要與市值掛鉤，均可冠以“市值管理”，并堂而皇之以公告實行，滋生出在上述市值管理方式之外的各種基于特殊目的的市值管理花樣[注9]。例如，在再融資中以維持股價為目的、在股權激勵中以獲取激勵資金來源為目的、可轉債以避免行權為目的等等的所謂市值管理。這類行為，通常會明顯違反《證券法》第五十五條，涉嫌操縱證券市場。
五、偽市值管理涉及的查處案例
在我國上市公司市值管理行為中，最主要的違規違法行為包括：虛假陳述、內幕交易、操縱市場等。權威數據顯示，2019年至2020年，證監會共立案調查案件626件，虛假陳述、操縱市場、內幕交易是辦理案件的主要類型，合計占比為74%。其中，虛假陳述和中介違規案件立案194件，占比31%；操縱市場案件立案96件，占比15%；內幕交易案件177件，占比28%。最新數據顯示，2020年以來，證監會依法啟動操縱市場案件調查90起、內幕交易160起，合計占同期新增案件的52%；作出操縱市場、內幕交易案件行政處罰176件，罰沒金額累計超過50億元；向公安機關移送涉嫌操縱市場犯罪案件線索41起、內幕交易123起，合計占移送案件總數76%，移送犯罪嫌疑人330名[注10]。
(一) 虛假陳述
我國《證券法》第七十八條、第八十五條及《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條規定，偽市值管理活動中涉及的虛假陳述行為一般表現為：一是虛假記載，指信息披露義務人在信息披露時，將不存在的事實在信息披露文件中予以記載；二是誤導性陳述，是指虛假陳述行為人在信息披露文件或者通過媒體，做出使投資人對其投資行為發生錯誤判斷的重大影響陳述；三是重大遺漏，是指未將可能影響投資者投資判斷的重大信息，披露或未全部披露；四是不正當披露，是指信息披露義務人未在適當期限內，或未合法披露應當披露的信息。
除了強制性信息披露外，我國《證券法》也鼓勵上市公司主動、自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息。對自愿披露行為，由于交易所僅進行形式審查，這就給一些偽市值管理行為留下了可以上下其手、左右騰挪大量空間。在一些查處的案例中，一些上市公司相關人員利用連續披露利好消息掩護減持、選擇性信息披露推高股價、編造熱點題材資產收購事件后隨意終止等做法，無不是利用自愿披露，實際搞偽市值管理。
例如Y化學公司虛假陳述案。根據證監會公布的處罰決定書披露，2020年2月3日、2月4日，Y公司在深交所投資者關系互動平臺（以下簡稱互動易）對投資者關于“公司是否生產用于肺炎疫情相關抗病毒藥物的醫藥中間體”等提問回復中表示，子公司J化學是抗病毒藥阿扎那韋及達蘆那韋關鍵中間體的主要供應商，并在隨后對深交所的《關注函回復》和《關于股價異動的公告》中多次披露，J公司是達蘆那韋關鍵中間體的主要供應商。《關注函回復》披露J公司2017年至2019年達蘆那韋醫藥中間體的銷售收入分別為3,059.18萬元、5,296.34萬元和3,193.76萬元，銷量分別為44噸、70噸、47噸，產能均為80噸/年，產能利用率分別為55%、88%、59%。《關注函回復》和《關于股價異動的公告》披露，J公司市場份額大約為15%-20%；目前印度客戶有 Emucure、Mylan、Cipla、Sun、Laures，國內客戶有多家大型制藥公司。事實情況究竟如何呢？經證監會調查，Y公司2017年至2019年銷售或提供達蘆那韋醫藥中間體產品和服務取得的收入金額為245.69萬元、483.76萬元、506.13萬元，其中J公司和其控股子公司湖州H生物科技有限公司的收入金額分別為111.22萬元、351.76萬元和506.13萬元，較《關注函回復》披露金額分別少2,947.96萬元、4,944.58萬元和2,687.63萬元。Y公司披露的上述銷售收入將下游客戶江蘇B藥業有限公司生產銷售的氯醇和BOC環氧物等達盧那韋醫藥中間體統計成自己的收入。Y公司、J公司和H公司未與印度客戶Emucure、Mylan、Cipla、Sun、Laures以及國內客戶直接簽署業務合同和供貨，只是根據J公司與B藥業簽訂的《技術服務和客戶保護協議》，由J公司獨家負責與上述客戶的談判、報價和成交，B藥業按照與上述客戶銷售金額的一定比例向J公司支付傭金。Y公司披露的上述產品的銷量、產能及利用率，是根據B藥業的產能和訂單情況估計并倒算出各年度銷量。由于上述夸大宣傳，2020年2月4日至2月10日期間，Y公司的股票累計上漲42.32%，其中2月5日至2月10日連續4個交易日漲停，同期創業板指數累計上漲13.72%，偏離值達到28.60個百分點。2020年9月4日，中國證監會公布對Y公司及時相關任負責人蔡某、王卓某、王某的行政處罰決定書，認定Y公司的上述信息披露未能客觀、準確、完整地反映涉及達蘆那韋醫藥中間體業務的實際情況，夸大了公司該業務的收入、產量、銷量和市場地位，具有較大誤導性，違反了2005年《證券法》第六十三條的規定，構成2005年《證券法》第一百九十三條第一款所述的信息披露違法行為，決定：一、對Y公司股份有限公司責令改正，給予警告，并處以40萬元罰款；二、對蔡彤給予警告，并處以20萬元罰款；三、對王某穎、王某給予警告，并分別處以15萬元罰款。另外，2019年11月30日，Y公司發布公告稱，控股股東Y投資擬6個月內以大宗交易方式減持公司股份，減持數量不超過353.24萬股，占總股本比例為4%，目前尚未完成減持計劃。根據最新公告，截至2019年12月31日，Y投資已減持1160萬股，占公司總股本的1.2%，很難說其沒有借助“蹭熱點”掩護股份減持的嫌疑。
根據目前證券執法機關查處的案例來看，市值管理行為中涉及虛假陳述的違規違法行為，通常只是一種輔助性違規行為，主要目的在于影響股票價格從而違法獲利。所以在對上市公司市值管理行為中的虛假陳述行為，監管部門通常進行綜合、系統評估，通常不僅僅對虛假陳述行為做出單獨認定，而是進行全面調查，全面評估其他違法行為，特別是是否存在操縱市場行為。
(二) 內幕交易
在內幕交易行為的認定中，首先需要對何為內幕消息進行界定，我國《證券法》中對內幕消息的認定采取概括加列舉的方式，第五十二條第一款將內幕消息概括為“涉及公司經營、財務或者可能對公司的證券市場價格產生重大影響的尚未公開的信息”，并在第二款明確第八十條第二款所列重大事件屬于內幕消息。
關于內幕交易主體的確定，我國現行《證券法》第五十一條將內幕交易的主體界定為：內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，并列舉了九類內幕信息知情人，其中最后一類以“國務院證券監管機構規定的可以獲取內幕信息的其他人員”作為兜底性條款。證監會在2007年發布的《內幕交易行為認定指引》將范圍擴大到內幕信息的可能知情人，包括但不限于近親屬以及其他因親屬關系獲取內幕信息的人。
至于偽內幕交易方式的確定，《證券法》第七十六條及《內幕交易行為指引》對內幕交易的方式規定為以下四種：一是內幕消息知情人以自己的名義買賣、或以他人名義買賣、或委托他人買賣證券、或為他人買賣證券；二是內幕消息知情人建議他人買賣證券；三是內幕消息知情人以明示或暗示的方式向他人泄露內幕消息。
鑒于內幕交易行為的隱蔽性，監管部門對上市公司市值管理行為中關于內幕交易的認定，通常在充分把握市值管理主體多樣性、手段復雜性等特點的前提下，評估各關聯方在資金、賬戶等方面的變動情況來對內幕交易行為做出評估進而認定。
2012年以來。“高送轉”已經成為內幕交易行為、偽市值管理活動的“高發區”。為了規范上市公司高送轉，滬深證券交易所發布了“高送轉”信息披露指引，實施“刨根問底”問詢，開展對“高送轉”內幕交易核查聯動，證監會也集中查辦了一批借“高送轉”之名從事內幕交易或信息披露違規案件。
2017年查處并移送公安機關的甄某濤內幕交易案屬于典型的操縱上市公司發布高送轉方案推高股價，大股東趁機以內幕交易實現減持的典型案例。2014年，何某、甄某濤夫婦實際控制的北京G創意建筑設計股份有限公司成功置入并借殼W公司完成上市。上市3年以來，2014年上市公司實現年度凈利潤承諾，2015年小幅不達標，2016年年報被會計師事務所出具非標意見，公司被交易所實行“退市風險警示”特別處理。在這種情形下，甄某濤（G公司實際控制人之一，曾任公司副董事長、總經理）動起了歪心思，利用自己對上市公司的優勢地位和接近決策的便利，在向外界公布“高送轉”和利潤分配的信息之前，動用股票質押及其他途徑來源獲得的巨額資金，暗中拉攏、暗示和指示下屬買賣自己上市公司的股票，進行內幕交易。據媒體報道，甄某濤動用資金約3000萬元，非法獲利近700萬元。因觸及《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》定罪量刑標準，北京證監局將該案直接移送公安機關，甄某濤本人也被采取強制措施。
(三) 操縱市場
證券市場上的市場操縱是指是指行為人以不正當手段，影響或意圖影響證券交易價格或者證券交易量，擾亂證券市場秩序的行為。對市值管理行為人是否存在操縱市場的行為，證券監管行政執法一般結合行為手段、主觀意圖兩方面的情況進行認定。2020年12月26日修訂通過的《刑法修正案（十一）》關于市場操縱行為的手段表現規定也基本與2019年12月28日新修訂的《證券法》一致，彌合了先前行刑不協調的執法窘境。實踐中常見的市場操縱手段有連續交易操縱、約定交易操縱（“對倒”）、洗售操縱（“對敲”）、虛假申報操縱、蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、跨市場操縱等。認定行為人有市場操縱需要其主觀方面有意圖影響證券交易價格或者證券交易量主觀故意，如果結果上已經產生了實際影響的事實，則推斷其具有操縱市場的意圖。
實踐中，偽市值管理活動常常表現為“買入（買空）——發布利好（利空）消息——賣出（平倉）”、“雙方協商——大宗交易拉升股價——股東減持獲利——分取收益”或“雙方協商——股東減持——大宗交易拉升股價賣出獲利——分取收益”等行為模式，并多伴有連續高頻交易、頻繁申報并撤銷、對倒和對敲、反向交易等行為，一旦行為人被查處有該等情形，通常可推定具有為與他人合謀操縱市場嫌疑。
在偽市值管理查處中，認定存在操縱市場的難點主要在于證明行為人具有操縱市場的主觀故意，以及涉案賬戶是否受行為人控制。對于證明主觀意圖，一般結合是否存在維持股價、鎖定利潤或合謀操作的市值管理協議，以及行為人之間的資金、信息和其他利益的關聯來進行評估認定，至于行為人是否控制涉案賬戶，則通常會從資金往來記錄、MAC地址（硬件設備地址）、IP地址與互聯網訪問軌跡的重合度與連貫性、身份關系和資金關系的緊密度、涉案股票買賣與公開薦股在時間及資金比例上的高度關聯性、相關證人證言在細節上是否吻合等入手，從而確定其是否存在操縱市場的嫌疑。
在近幾年中，伴隨市場下行、震蕩及市值兩極分化，部分上市公司市值嚴重縮水，導致一些大股東股票質押頻頻預警甚至遭遇強制平倉。于是有個別大股東為避免質押股票爆倉被強平，就聯合一些機構或投資人聯合坐莊，利用資金優勢、持股優勢、信息優勢，人為干預上市公司股票價格及交易量，嚴重破壞證券正常交易秩序，甚至損害中小股東的利益。例如陳某銘、謝某、胡某操縱“Z數據”股票案、趙某、樓某萍、朱某峰操縱“L華電”價格案。
2018年2月9日至2019年1月16日，陳某銘因為資金緊張和S公司及其一致行動人所持“Z數據”的質押風險，安排謝某和胡某尋找、提供證券賬戶和配資資金并交易“Z數據”，以維護“Z數據”股價穩定。期間陳某銘控制的企業提供保證金、利息，胡某與謝某對接追加保證金等事宜。2018年2月9日至2019年1月16日期間共計226個交易日，賬戶組均參與“Z數據”交易，合計買入1.8億股，買入金額28.6億元，賣出1.8億股，賣出金額28.8億元。賬戶組在涉案期間有52個交易日的競價成交占比超過當期市場成交量的30%；有98個交易日的申買數量占市場申買量比例超20%；有32個交易日的申賣量占市場申賣量比例超20%；有162個交易日持有“Z數據”達到總股本5%以上。經查，2018年2月9日至2019年1月16日期間，賬戶組通過拉抬、對倒等手段影響股票交易價格和交易量，導致“Z數據”股票價格和交易量發生劇烈偏離和波動。2019年1月10日至2019年1月16日，賬戶組大量減持，賬戶組持股量減少約100%，股價累計下跌35.89%，然而陳某銘等人控制使用賬戶組，利用資金優勢、持股優勢連續集中交易“Z數據”，同時在自己實際控制的賬戶之間交易，影響“Z數據”交易價格，共計獲利11,42,258.06元。最終，根據當事人違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度，依據《證券法》第二百零三條，證監會決定：對陳某銘、謝某、胡某沒收違法所得11,472,258.06元，并處以22,944,516.12元罰款，其中對陳某銘罰款11,472,258.06元，對謝某、胡某分別罰款5,736,129.03元。
趙某、樓某萍、朱某峰操縱“L華電”價格案是證監會通報的2019年證監稽查20起典型違法案例中，公開點名的以“市值管理”之名行操縱股價之實嚴重“偽市值管理”案件。經查明，2015年10月8日至2018年4月27日，趙某（時任L華電實際控制人、董事長）、樓某萍（L華電前董事會秘書、財務總監）合謀、朱某峰（配資中介）參與以拉抬“L華電”股價獲利或者維持“L華電”價格為目的，控制利用112個證券賬戶，集中資金優勢、持股優勢連續買賣，在控制的證券賬戶之間進行交易，使用盤中拉抬、利用信息優勢等手段操縱、影響“L華電”交易價格和交易量。期間，“L華電”價格上漲幅度為44.65%，股價振幅為170.30%。同期創業板指數下跌幅度為13.30%，振幅為64.56%；電氣設備行業指數下跌幅度為8.31%，振幅為67.95%。“L華電”價格漲幅偏離創業板指數走勢57.95個百分點，偏離電氣設備行業指數走勢52.96個百分點；“L華電”價格振幅偏離創業板指數振幅105.74個百分點，偏離電氣設備行業指數振幅102.35個百分點。雖然經測算，截至2018年8月29日，賬戶組持有“L華電”7,100股，累計虧損157,433,903.71元，但證監會依然認定上述行為違反《證券法》第七十七條第一款第一項、第三項、第四項規定，構成《證券法》第二百零三條所述操縱證券市場的行為，決定：對趙某、樓某萍、朱某峰共同操縱證券市場的行為，責令依法處理非法持有的證券，處以300萬元的罰款，其中對趙某處以150萬元的罰款，對樓某萍處以120萬元的罰款，對朱某峰處以30萬元的罰款。
(四) 違反有關數量、比例、鎖定期限等規定或承諾進行交易
為維護證券市場正常秩序，防止操縱股市、轉嫁風險等證券違法行為的發生，《公司法》《證券法》對依法發行的證券在特定情況下規定了一定的轉讓期限限制。為了應對上市公司股東減持潮，抑制“清倉式”減持，證監會在2017年頒布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，深交所、上交所隨后也發布了《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》。2019年，在修訂《證券法》時，為適應證券市場新的監管形勢，在2005年《證券法》基礎上，新《證券法》吸收了證監會《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》相關內容，在第三十六條增加第二款規定，上市公司持有百分之五以上股份的股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員，以及其他持有發行人首次公開發行前發行的股份或者上市公司向特定對象發行的股份的股東，轉讓其持有的本公司股份的，不得違反法律、行政法規和國務院證券監督管理機構關于持有期限、賣出時間、賣出數量、賣出方式、信息披露等規定，并應當遵守證券交易所的業務規則。除此之外，同步修訂了2005年《證券法》第二百零四條規定，對于違反第三十六條的規定，在限制轉讓期內轉讓證券，或者轉讓股票不符合法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定的，在責令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款同時，還將沒收違法所得，加大對違規減持的處罰與威懾力度。
除了規制大股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員違規減持股份，《證券法》第一百九十六條還針對上市公司收購及相關公告、報告義務作了規定，收購人未按照本法規定履行上市公司收購的公告、發出收購要約義務的，責令改正，給予警告，并處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款。收購人及其控股股東、實際控制人利用上市公司收購，給被收購公司及其股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任。
在湯某超比例減持“P股份”股票案中，根據證監會處罰決定書，湯某是持有上市公司P股份5%以上股份的股東。在2017年12月27日至2019年1月4日期間，湯某通過深交所所以大宗交易方式分14筆，累計賣出“P股份”46,450,000股，占P股份已發行股份的5.2939%。湯某在2019年1月4日賣出2,900,000股的過程中，累計賣出比例達到P股份已發行股份的5%，未按規定履行報告和公告義務，且未停止賣出“P股份”，違反法律規定的交易金額為7,198,255.35元。證監會調查認為，湯某超比例減持信息披露違法行為和在限制轉讓期限內減持“P股份”的行為，違反《證券法》第八十六條第二款“投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之五后，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后二日內，不得再行買賣該上市公司的股票”的規定以及《證券法》第三十八條“依法發行的股票、公司債券及其他證券，法律對其轉讓期限有限制性規定的，在限定的期限內不得買賣”的規定，構成《證券法》第一百九十三條及第二百零四條所述行為。最終，根據當事人違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度，結合減輕情節，依據《證券法》第一百九十三條、第二百零四條和《行政處罰法》第二十七條的規定，決定：責令湯某改正，對湯某給予警告；對湯某超比例減持信息披露違法行為處以20萬元罰款，對湯某在限制轉讓期限內的減持行為處以50萬元罰款。
在增持股票方面，《證券法》《上市公司收購管理辦法》也針對投資者增持、收購上市公司股票作了較為全面的規制，然而由于部分投資者規則意識淡薄，還是不時有觸犯相關規定的情形發生。在查處上海G公司超比例持股未報告及限制轉讓期轉讓證券案中，結合有證券賬戶資料、證券賬戶交易流水和資金流水、相關銀行資料、相關人員筆錄和情況說明、交易所計算數據、資產管理計劃相關合同和協議等證據，證監會認定，G公司在持股比例多次達到Y股份總股本的5%時和減持比例超過Y股份總股本的5%時，均未按規定履行報告和信息披露義務，違反了2005年《證券法》第八十六條和第三十八條的規定，構成2005年《證券法》第一百九十三條第一款所述違法行為。魏某微是上述違法行為直接負責的主管人員。G公司在限制轉讓期內交易“Y股份”的行為違反了2005年《證券法》第三十八條的規定，構成2005年《證券法》第二百零四條所述“在限制轉讓期限內買賣證券”的違法行為。同時，該行為也違反了2019年《證券法》第三十六條的規定，構成2019年《證券法》第一百八十六條所述“在限制轉讓期內轉讓證券”的違法行為。最終，根據當事人違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度，證監會決定：一、依據2005年《證券法》第一百九十三條第一款的規定，對G公司未按照規定進行信息披露的行為責令改正，給予警告，并處以60萬元罰款；對直接負責的主管人員魏某微給予警告，并處以20萬元罰款；二、依據2019年《證券法》第一百八十六條的規定，對G公司在限制轉讓期內轉讓“Y股份”的行為給予警告，并處以300萬元罰款。
(五) 違規出借或借用證券賬戶從事證券交易
證券賬戶專門記載投資者持有的證券種類和數量，既是投資者開展證券交易活動的基礎，也是監管部門對證券交易進行監督管理的抓手，因此《證券法》對證券賬戶實名制作了嚴格的規定。在實踐中，部分投資者通過出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶，從事內幕交易、操縱市場、場外配資及規避證券法律法規對特定主體買賣證券的限制等證券違法行為，嚴重干擾了證券交易秩序，甚至給其他投資者造成嚴重損失。在證監會查處的內幕交易、操縱市場及一些偽市值管理等違法案件中，違規出借或借用賬戶幾乎是“必備動作”，例如湖南X公司非法利用他人賬戶交易“洲際油氣”股票案就屬于此類違法典型。
2014年，X公司為參與認購洲際油氣非公開發行股票，與張某林等投資人一起發起設立了長沙市D股權投資合伙企業（以下簡稱D公司），X公司以員工陳某、熊某的名義入伙D公司。2014年12月，D公司認購了洲際油氣非公開發行股票3,006.01萬股，其中X公司以陳某、熊某名義間接持有“洲際油氣”783.92萬股。2017年12月19日，D公司持有的“洲際油氣”解禁。2018年1月，經D公司決議，D公司開始處置其持有的“洲際油氣”，X公司決定利用“李某山”證券賬戶承接X公司以陳某、熊某名義間接持有的“洲際油氣”。具體操作為2018年1月10日至11日,“李某山”證券賬戶通過大宗交易買入758.53萬股“洲際油氣”，買入金額3,353.07萬元；2018年1月17日，“李某山”證券賬戶通過競價交易買入25.39萬股“洲際油氣”，買入金額116.34萬元。上述交易虧損687.22萬元。經查，“李某山”證券賬戶買入“洲際油氣”的資金來自于X公司及其關聯人，由X公司財務總監賀某強安排人轉入。綜合上述違法事實，以及相關銀行賬戶資料、證券賬戶資料、證券賬戶交易流水、資金賬戶資料、電腦IP和MAC地址及詢問筆錄等證據，證監會認定，X公司的上述行為違反了2005年《證券法》第八十條的規定，構成了2005年《證券法》第二百零八條所述法人非法利用他人賬戶從事證券交易的行為，最終根據當事人違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度，依據2005年《證券法》第二百零八條第一款的規定，決定：對X公司責令改正，并處以30萬元罰款。
鑒于賬戶出借或借用從事證券交易極具隱蔽性和迷惑性，實踐中給證券監管與執法也制造了較大的干擾和障礙，為強化對利用他人賬戶買賣證券和出借證券賬戶行為的約束，2019年修訂《證券法》時適當提高了罰款金額，同時鑒于此類違法行為通常是操縱市場、內幕交易等其他較為嚴重的證券違法犯罪行為的伴隨或手段行為，本次修法已大幅提高了對操縱市場、內幕交易等違法行為的懲處力度，因此刪去了原《證券法》不必要的內容。
六、市值管理的合規建議
股權分置改革后，資本市場真正步入了全流通時代，市值逐漸成為市場參與各方評判上市公司經營業績、管理水平、增長潛力、行業地位、品牌形象的新標桿，反映了企業的綜合素質，對公司基本面有著較強的信號顯示作用。換言之，上市公司通過做優做強主業、提高治理水平、開展并購重組、推出股權激勵等市值管理措施是能夠有效改善、提升企業的基本面的，這種情況下，包括控股股東在內的所有投資者都會得到正向回報，但由于國內對市值管理并無明確的概念界定和法律規范，在投機套利的誘惑下，一些上市公司和相關參與方沒有視市值管理為一項持續、系統的長效工程，紛紛基于自身利益需求進行泛化解讀，將市值管理簡單片面地理解為股價管理，結果有不少公司在市值管理的實踐過程中本末倒置，把股價管理看做重點，為了達到設定的股價目標，變相利用并購重組、股權激勵市值管理的手段，看似合法，實則是人為操縱股價，甚至還有部分公司內外勾結，進行虛假陳述、內幕交易、操縱股價等，嚴重損害上市公司和中小股東利益，從本質上來講，都屬于偽市值管理行為。
2021年9月24日，證監會在例行新聞發布會上明確指出市值管理的根本宗旨是要提高上市公司質量，要求上市公司切實提高合規意識，正確把握上市公司市值管理的合法性邊界，在依法合規的前提下運用資本市場工具合理提升公司經營治理水平，堅決抵制“偽市值管理”，并首次提出市值管理應當嚴守“三條紅線”和“三項原則”[注11]：
“三條紅線”：一是嚴禁操控上市公司信息，不得控制信息披露節奏，不得選擇性信息披露、虛假信息披露，欺騙投資者；二是嚴禁進行內幕交易或操縱股價，牟取非法利益，擾亂資本市場“三公”秩序；三是嚴禁損害上市公司利益及中小投資者合法權益。
“三項原則”：一是主體適格。市值管理的主體必須是上市公司或者其他依法準許的適格主體，除法律法規明確授權外，控股股東、實際控制人和董監高等其他主體不得以自身名義實施市值管理。二是賬戶實名。直接進行證券交易的賬戶必須是上市公司或者依法準許的其他主體的實名賬戶。三是披露充分。必須按照現行規定真實、準確、完整、及時、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屜協議。
結合相關法律法規規定、近幾年的處罰案例及證監會的監管精神，上市公司在進行市值管理時務必要在以下幾個方面嚴守法律底線，遠離違法紅線[注12]：
一是在行為動機上，開展市值管理應通過提升管理水平、完善治理結構、優化激勵機制、并購優質資產等合法合規的手段切實提升上市公司質量，實現企業價值最大化，而非片面追求股票價格最高化，以方便某些主體套利與減持，例如操控上市公司盲目并購資產、不顧實際野蠻推出高送轉等等，更不能打著市值管理的幌子行虛假陳述、內幕交易、操縱股價、違規減持之實。
二是在價值理念上，開展市值管理必須緊緊圍繞上市公司質量這個核心目標做好整體謀劃。一方面，要有整體觀，必須是為全體股東的共同利益，而不是基于少數群體的利益來進行市值管理，更不能因為部分人的特殊利益而損害其他股東的整體利益。另一方面，要有長遠觀，應該將提高上市公司質量、促進公司與資本市場的長期協調發展作為根本的宗旨，將重心點和注意力放在強本固基、提質增效上來，而不是概念包裝、題材炒作等，人為在在短期內對股價進行強力干預、操縱。
三是在參與主體上，市值管理的主體必須是上市公司或者其他依法準許的適格主體，由于常常會涉及上市公司的資本運作、戰略規劃、公司治理、權益變動、信息披露等重要事宜，市值管理的決策主體應當是上市公司董事會（超越董事會權限的還應當提交股東大會），而不是控股（大）股東、實控人或個別董事、高管個人，這些人只能接受決策主體的授權，作為參與、實施主體，對決策主體負責并接受監督。這次證監會新聞發布會首次為市值管理參與主體劃定了范圍，限定必須是上市公司或其他依法準許的適格主體，并明確指出控股股東、實際控制人和董監高等其他主體除法律法規明確授權外[注13]，不得以自身名義實施市值管理。這意味著，從此以后，除了上市公司，其他主體及市場參與方不能再任性開展市值管理了，否則就可能被認定為偽市值管理面臨立案查處。
四是在信息披露上，市值管理的受益主體是上市公司及其全體股東，公司在決策、實施市值管理時應當公平對待全體股東，確保陽光操作，信息透明。偽市值管理由于僅服務于有限的主體，必然會伴有控制信息披露時點、選擇性信息披露或虛假信息披露等操控信息披露的行為，由于見不得陽光，通常也會伴有抽屜協議，及借助多個賬戶或與人合謀操縱股價損害上市公司及中小股東利益的情形。這方面，這次新聞發布會也明確強調開展市值管理必須落實賬戶實名，直接進行證券交易的賬戶必須是上市公司或者依法準許的其他主體的實名賬戶，并且提及下一步證監會將進一步構建全方位監控、高效率查辦、多部門協作、立體式追責的綜合執法體系，堅持“零容忍”方針，密切關注市場動態、賬戶聯動、異常交易，重拳打擊操縱市場、內幕交易等違法違規行為，加強行刑銜接，強化執法威懾。
五是在操作手法上，市值管理是一項系統性、戰略性的長效工程，涉及到公司商業模式、研發能力、成本管控、成長潛力、戰略創新、組織變革、公司治理、信息披露，以及公司透明度、品牌美譽度、行業影響力和市場預期、4R關系管護等等，需要通過價值創造、價值管理與價值傳遞的方式實現，期望以久久為功，主要通過一級市場運作。偽市值管理則恰恰相反，目標只有一個，就是怎么盡快把股價做上去，以便于盡早減持套現、收割離場，必然寄希望于速戰速決，例如蝶彩資產聯手恒康醫療實控人操縱股價高位減持案件，從2013年3月兩名主犯接頭相識到7月雙方結賬分手，整個行動前后歷時不到四個月。目標不一樣，決定了偽市值管理的主要陣地必然是二級市場，一定會利用操縱股價、內幕交易、虛假陳述這些違法手段。
2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，明確要求堅持分類監管、精準打擊，依法從嚴從快查處欺詐發行、虛假陳述、操縱市場、內幕交易、利用未公開信息交易以及編造、傳播虛假信息等重大違法案件，加大對發行人控股股東及實控人、違法中介機構及其從業人員等的追責力度。證監會主席易會滿就《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》發布接受新華社記者專訪時也表示，市值管理與操縱市場有著清晰的邊界，證監會將會同公安機關堅決打擊“偽市值管理”等違法行為，切實凈化市場生態[注14]。在這種背景下，上市公司要切實回歸本心，合法經營，規范運作，依法開閘市值管理，堅決抵制偽市值管理；控股股東、實際控制人和董監高等其他主體要恪守對上市公司的信義義務，堅決不在法律法規明確授權之外以自身名義實施市值管理。除此之外，未來其他上市公司市值管理的參與方也應嚴守“三條紅線”和“三項原則”，各司其職，堅持以上市公司為核心，以建立起陽光、健康、可持續的市值管理產業鏈，為上市公司提供全方位的市值管理服務，進而為上市公司的股東創造價值。其中，券商應依法規范為上市公司提供并購顧問、約定式回購、股權托管、大宗交易等服務；VC/PE機構要依法規范協助上市公司完成兼并與收購、產業整合與協同；財關、投關、律所、會所、咨詢等中介服務機構也要依法規范為上市公司市值管理相關運作提供公關、法律、財務、咨詢等專業服務，通過歸位盡責，協同合力，共同促進上市公司市值管理長遠健康發展。
注釋及參考文獻：
[1]《嚴打證券違法活動系列報道（二）偽市值管理》，載投資有道雜志微信公眾號，https://mp.weixin.qq.com/s/FgtmHWGeNoZ6MuIxa2KxTQ，2021年7月14日。
[2] 施光耀、劉國芳：《市值管理論》，北京大學出版社，2008年。
[3] 毛勇春：《市值管理方略》，同濟大學出版社，2012年。
[4]《上市公司市值管理分析與資本運作方法》，載鋒行鏈盟網易號，https://www.163.com/dy/article/FURQ2F220511BHI0.html，2020年12月27日。
[5]《證監會發言人就市值管理監管等答記者問》，載中央政府門戶網，http://big5.www.gov.cn/gate/big5/www.gov.cn/zhuanti/2015-08/14/content_2923126.htm，2015年8月14日。
[6] 周方召、潘婉穎、付輝：《上市公司ESG責任表現與機構投資者持股偏好——來自中國A股上市公司的經驗證據》，載《科學決策》2020年第11期。
[7]《發行監管問答——關于上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》，載證監會網站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/fxbzcfg/fxbfxjgwd/202003/t20200320_372433.html，2020年3月20日。
[8]《市值管理》，載投資中信咨詢微信公眾號，https://mp.weixin.qq.com/s/SE2Tw00jl2sk8Kz2larV6w，2021年6月15日。
[9] 蔡弈：《上市公司市值管理法律問題與監管對策研究》，載《證券法苑》，2015年第1期。
[10]《證監會嚴厲打擊操縱市場、內幕交易等證券違法活動》，載證監會發布微信公眾號，https://mp.weixin.qq.com/s/Bcj-aqLscSEUmF206A_2RQ，2021年7月9日。
[11]《2021年9月24日新聞發布會》，載中國證監會網站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/202109/t20210924_405954.html，2021年9月24日。
[12] 施光耀：《市值管理與股價操縱的十大差別》，載《中國證券報》2017年9月30日。
[13] 例如根據《關于上市公司大股東及董事、監事、高級管理人員增持本公司股票相關事項的通知》增持本公司股份。
[14]《全面貫徹“零容忍”理念 依法從嚴打擊證券違法活動——證監會主席易會滿就