問題的提出：

2021年7月13日，國家外匯管理局北京外匯管理部發布兩則處罰信息：京匯罰〔2021〕10號和京匯罰〔2021〕11號：

? L文化集團股份有限公司因違反規定將境內外匯轉移境外，依據《中華人民共和國外匯管理條例》第三十九條，處23,754,612元人民幣的罰款。

? Z信托有限責任公司違反規定辦理資本項目資金付匯，依據《中華人民共和國外匯管理條例》第四十七條，沒收違法所得2,613,861.36元人民幣，并處58萬元人民幣罰款。

一般認為QDII、ODI是并列的平行關系，QDII多用于境外二級市場投資，ODI更多用于境外投資新設或者并購企業。QDII作為許可開展境外證券投資的境內機構，其境外投資額度已經合法取得，國企或境內私募基金通過QDII參與香港資本市場的基石投資或定增，是否仍然需履行ODI的審批程序？

一、L文化被外管局處罰的基本情況

2019年3月，L文化集團股份有限公司（以下簡稱“L文化”）和S集團有限公司（以下簡稱“S公司”）發布公告，L文化以每股0.104元，認購S公司53.236億股新股（共5.5億港元戰略投資），而S公司擬將集資所得用于媒體娛樂業務及營運資金。此次交易完成后，L文化將成為S公司引入的最大單一戰略投資者，持股比例約為16.61%。

L文化于2021年7月21日發布公告稱其收到國家外匯管理局北京外匯管理部下發的行政處罰決定書，其中認為L文化在2019年通過Z信托QDII項目投資S公司定向發行股票的過程中，在境外投資資金匯出境外前未在國家發展改革委員會取得有效核準文件或備案通知書，違反了《中華人民共和國外匯管理條例》第十七條、第三十九條、《企業境外投資管理辦法》（國家發展改革委令第11號發布）第三十二條的相關規定，處23,754,612元人民幣的罰款。

二、QDII與ODI的境外投資規定和要求

(一) QDII境外投資范圍相關規定

合格境內機構投資者（QDII：Qualified Domestic Institutional Investor）是指取得相關部門批準或許可開展境外證券投資的境內機構，包括但不限于：商業銀行、證券公司、基金管理公司、保險機構、信托公司等。QDII可以自有資金或募集境內機構和個人資金，投資于我國法律法規及相關監管部門允許的境外市場及產品（銀行自由資金運用除外）。

QDII系通過“雙Q”制度進行審批，第一個Q是Qualification（資格準入)，金融機構首先要通過主管部門審批取得資質；第二個Q是Quota（額度），取得資質后的金融機構還要向外匯局申請額度后才能夠發行產品，以募集境內資金投資境外市場。

1. 基金、集合計劃的境外投資范圍

根據《中國證券監督管理委員會關于實施

? 銀行存款、可轉讓存單、銀行承兌匯票、銀行票據、商業票據、回購協議、短期政府債券等貨幣市場工具；

? 政府債券、公司債券、可轉換債券、住房按揭支持證券、資產支持證券等及經中國證監會認可的國際金融組織發行的證券；

? 已與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄的國家或地區證券市場掛牌交易的普通股、優先股、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產信托憑證；

? 在已與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄的國家或地區證券監管機構登記注冊的公募基金；

? 與固定收益、股權、信用、商品指數、基金等標的物掛鉤的結構性投資產品；

? 遠期合約、互換及經中國證監會認可的境外交易所上市交易的權證、期權、期貨等金融衍生產品等。

2. 信托公司代客境外理財業務的境外投資范圍

根據《關于印發<信托公司受托境外理財業務管理暫行辦法>的通知》（銀監發(2007)27號），第十五條規定，信托投資公司的受托境外理財集合信托計劃，其資金的運用限于下列投資品種或者工具：

? 國際公認評級機構最近3年對其長期信用評級至少為投資級以上的外國銀行存款。

? 國際公認評級機構評級至少為投資級以上的外國政府債券、國際金融組織債券和外國公司債券。

? 中國政府或者企業在境外發行的債券。

? 國際公認評級機構評級至少為投資級以上的銀行票據、大額可轉讓存單、貨幣市場基金等貨幣市場產品。

? 中國銀監會規定的其他投資品種或者工具。

第十六條規定，信托公司的受托境外理財單一信托產品，其資金的運用限于下列投資品種或者工具：

? 第十五條規定的投資品種或者工具。

? 為規避受托境外理財單一信托產品風險，涉及金融衍生產品交易的品種或者工具。

信托公司應按照《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》的規定獲得相應的經營資格。

信托公司應當作為金融衍生產品的最終用戶進行相關交易，不得作為金融衍生產品的交易商和造市商投資金融衍生產品或者工具。

? 中國銀監會規定的其他投資品種或者工具。

根據《中國銀監會辦公廳關于調整信托公司受托境外理財業務境外投資范圍的通知》（銀監辦發〔2007〕162號）第一條之規定，以上第十五條和第十六條的最后一款“中國銀監會規定的其他投資品種和工具” 包括下列金融產品或工具：

? 已與中國銀監會簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的國家或地區相關監管機構所批準或登記注冊的公募基金。

信托公司的受托境外理財集合信托計劃或單一信托產品的投資對象全部為境外基金的，每只境外基金投資比例不得超過該集合信托計劃或產品所募集資金余額的20％，該類基金投資組合中包含境外傘型基金的，該傘型基金應當視為一只基金。

? 已與中國銀監會簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的國家或地區證券市場掛牌交易的普通股、優先股、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產信托憑證（以下簡稱股票等投資產品），且滿足以下條件：

(1) 在任何時點上，單個受托境外理財信托計劃或產品中的股票等投資產品的資金余額不得超過該信托計劃或產品所募集資金余額的50%；投資于單只股票等投資產品的資金余額不得超過該信托計劃或產品所募集資金余額的5%。

(2) 在任何時點上，投資于任一國家或地區市場的股票等投資產品的資金余額不得超過該信托計劃或產品所募集資金余額的20%。

? 與固定收益、股權、信用、商品指數、基金等標的物掛鉤的結構性投資產品，且該類產品應獲得國際公認評級機構投資級或以上評級的金融機構發行的結構性產品。

3. 商業銀行開展代客境外理財業務的境外股票投資范圍

根據《中國銀行業監督管理委員會辦公廳關于商業銀行開展代客境外理財業務有關問題的通知》（銀監辦發(2006)164號）第六條規定，商業銀行代客境外理財進行境外投資時，應按照《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》的要求，在境外進行規定的金融產品投資。

? 商業銀行通過理財顧問服務方式開展代客境外理財業務時，應核實客戶確實具備相應的投資資格，且其投資活動符合中國及投資所在地國家或地區的法律規定。嚴禁商業銀行向境內機構出租、出借或變相出租、出借其境外可利用的投資賬戶。

? 商業銀行通過綜合理財服務方式開展代客境外理財業務時，應按照審慎經營的原則，投資于境外固定收益類產品，包括具有固定收益性質的債券、票據和結構性產品，并應在理財產品的銷售合同中向客戶明示理財資金的投資方向和主要風險。商業銀行根據業務發展、分散或對沖風險等需要，確需投資非固定收益類、較高風險收益類產品的，在按照《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》的規定進行發售相關理財產品的申請或報告時，一律應附“投資特別說明”，詳細說明擬投資的對象、主要風險及相應的風險處置和管控措施。同時，相關投資活動應符合國家有關法律法規和外匯管理部門的要求。

? 商業銀行通過綜合理財服務方式開展代客境外理財業務時，不得直接投資于股票及其結構性產品、商品類衍生產品，以及BBB級以下證券。

《中國銀監會辦公廳關于調整商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍的通知》（銀監辦發〔2007〕114號）第二條進一步明確規定，商業銀行發行投資于境外股票的代客境外理財產品時，需滿足以下條件：

? 所投資的股票應是在境外證券交易所上市的股票。

? 投資于股票的資金不得超過單個理財產品總資產凈值的50%；投資于單只股票的資金不得超過單個理財產品總資產凈值的5%。商業銀行應在投資期內及時調整投資組合，確保持續符合上述要求。

? 單一客戶起點銷售金額不得低于30萬元人民幣（或等值外幣）。

? 客戶應具備相應的股票投資經驗。商業銀行應制定具體評估標準及程序，對客戶的股票投資經驗進行評估，并由客戶對相關評估結果進行簽字確認。

? 境外投資管理人應為與中國銀監會已簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的境外監管機構批準或認可的機構。商業銀行應對所選擇的境外投資管理人進行盡職審查，并確保其持續取得相關資格。

? 商業銀行應選擇在與中國銀監會已簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的境外監管機構監管的股票市場進行股票投資。

4. 保險資金的境外投資形式或投資品種

根據《保險資金境外投資管理暫行辦法》（中國保險監督管理委員會、中國人民銀行、國家外匯管理局令[2007]第2號）第三十一條規定，保險資金境外投資限于下列投資形式或者投資品種：

? 商業票據、大額可轉讓存單、回購與逆回購協議、貨幣市場基金等貨幣市場產品；

? 銀行存款、結構性存款、債券、可轉債、債券型基金、證券化產品、信托型產品等固定收益產品；

? 股票、股票型基金、股權、股權型產品等權益類產品；

?《中華人民共和國保險法》和國務院規定的其他投資形式或者投資品種。

根據《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》（保監發[2012]93號）第十一條 保險資金境外投資應當選擇附件1所列國家或者地區的金融市場，且投資下列品種：

（三）權益類

? 包括普通股、優先股、全球存托憑證、美國存托憑證、未上市企業股權等權益類工具或者產品。

? 股票以及存托憑證應當在附件1所列國家或者地區證券交易所主板市場掛牌交易。

? 直接投資的未上市企業股權，限于金融、養老、醫療、能源、資源、汽車服務和現代農業等企業股權。

基于上述規定，基金、信托公司、銀行代客理財的境外證券市場的投資應限于境外證券交易所掛牌交易上市的股票，不包括未上市交易的股權、定增等非上市交易類股權投資，但保險資金的境外投資除了可投資于境外證券交易所掛牌交易上市的股票，還可投資未上市企業股權。

(二) ODI的對外投資和審批要求

境外投資（ODI: Overseas Direct Investment)，是指中華人民共和國境內企業（以下簡稱“投資主體”）直接或通過其控制的境外企業，以投入資產、權益或提供融資、擔保等方式，獲得境外所有權、控制權、經營管理權及其他相關權益的投資活動。 《企業境外投資管理辦法》（中華人民共和國國家發展和改革委員會令第11號）（以下簡稱“11號令”）第二條對境外投資進行了明確規定，即：

“本辦法所稱境外投資，是指中華人民共和國境內企業（以下稱“投資主體”）直接或通過其控制的境外企業，以投入資產、權益或提供融資、擔保等方式，獲得境外所有權、控制權、經營管理權及其他相關權益的投資活動。前款所稱投資活動，主要包括但不限于下列情形：

（一）獲得境外土地所有權、使用權等權益；

（二）獲得境外自然資源勘探、開發特許權等權益；

（三）獲得境外基礎設施所有權、經營管理權等權益；

（四）獲得境外企業或資產所有權、經營管理權等權益；

（五）新建或改擴建境外固定資產；

（六）新建境外企業或向既有境外企業增加投資；

（七）新設或參股境外股權投資基金；

（八）通過協議、信托等方式控制境外企業或資產。

本辦法所稱企業，包括各種類型的非金融企業和金融企業。

本辦法所稱控制，是指直接或間接擁有企業半數以上表決權，或雖不擁有半數以上表決權，但能夠支配企業的經營、財務、人事、技術等重要事項。”

根據國家發改委的官網指導意見，開展合格境內機構投資者（QDII） 、合格境內有限合伙人（QDLP）、合格境內投資企業（QDIE）等試點工作中，其中適用范圍可能包含境內企業投資獲得境外非上市企業股權、獲得境外上市企業非公開發行和交易的股票、投資境外私募股權投資基金等情形。投資主體通過QDII、QDLP、QDIE等途徑開展境外投資，有關投資活動屬于11號令第二條所稱境外投資的，投資主體應按照11號令履行境外投資有關手續。

三、L文化被處罰的違規行為法律分析

L文化通過QDII方式參與S公司定增的案例被處罰，在業界引起較大反響。一般認為QDII、ODI是并列的平行關系，QDII多用于境外二級市場投資，ODI更多用于境外投資新設或者并購企業。由于QDII是外匯局專門給予額度，允許其在額度內進行境外投資，因此往往通過QDII方式進行境外投資不會再去履行相關主管部門（包括發改委、商務部、外匯管理部門）ODI的審批程序。另一方面，如果通過ODI方式進行境外投資，則需要履行ODI審批程序，且在銀行外匯登記后即可辦理后續的資金購付匯，不需要再去取得QDII額度。目前發改委要求QDII的境外投資也要進行ODI登記，這與QDII與ODI作為平行的對外投資的規定不相符合。

但是，經過對ODI、QDII等相關法律規定的研究，筆者認為L文化受到上述處罰，不是由于相關監管部門對政策監管口徑的收緊，而是L文化在參與S公司的交易結構中確實存在違反法律規定的行為，主要體現為如下兩個方面：

(一) 本次港股定增交易主體，應為Z信托QDII本身，而非L文化

根據2019年3月的公告，L文化作為投資主體，參與S公司的定增。L文化本身并沒有履行境外投資登記審批。由于L文化通過Z信托QDII將資金投資到境外，本次投資主體應為QDII，而非L文化。

(二) Z信托QDII參與本次港股定增，不屬于境外資本市場掛牌交易股票

81號文中對合格境內機構投資者的投資運作進行了明確規定，即“已與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄的國家或地區證券市場掛牌交易的普通股、優先股、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產信托憑證”。

本次定增的股票，不屬于掛牌交易的二級市場股票，不在81號文規定的投資運作范圍，Z信托QDII應根據11號令的規定辦理ODI的境外投資審批手續。

根據國家發改委的官網指導意見，結合L文化的處罰案例，國有企業和私募基金參與香港資本市場的定增或基石投資，首先需要關注其是否符合認購對象的要求和條件。如符合認購對象的要求，國有企業和私募基金既可直接通過ODI參與投資，也可通過QDII（僅指基金、集合計劃、信托、銀行QDII，因保險QDII投資范圍包括未上市企業股權，可能適用不同的監管口徑，不在此處討論之列）進行參與投資；如不符合認購對象的要求，則國有企業和私募基金僅可通過QDII參與投資。

因香港資本市場的上市公司定增或基石投資，不屬于對證券市場掛牌交易的普通股的投資行為，無論國有企業和私募基金直接參與投資還是通過QDII參與投資，直接投資主體均應按照11號令的要求辦理ODI審批手續，具體說來，如為國有企業和私募基金直接投資，辦理ODI審批手續的主體應為國有企業和私募基金；如國有企業和私募基金通過QDII參與投資，辦理ODI審批手續的主體應為QDII。