目 錄
一、2020年度操縱市場行政處罰案件綜述
(一) 操縱市場行政處罰案件數量略有下降
(二) 操縱虧損案件數量過半
(三) 有組織、職業化操縱現象突出
(四) 信息型操縱案件增多
(五) 上市公司實控人主導操縱的情況時有發生
二、操縱市場的法律規制
(一) 新舊《證券法》關于操縱市場相關規定比較
(二)《操縱市場司法解釋》要點解析
(三)《刑法修正案（十一）》修改要點解析
三、操縱市場行政處罰認定重難點探討
(一) 關于主觀要件
(二) 關于結果要件
(三) 關于賬戶控制關系的認定
(四) 關于連續交易操縱的構成要件
(五) 關于虛假申報操縱的構成要件
(六) 關于行政處罰的數量指標
(七) 關于行刑銜接
四、操縱市場行政處罰執法展望
(一) 法律規制逐步完善，民事賠償也已“破冰”
(二) 操縱手段更為明確，案件類型更為多元
(三) 行政處罰大幅加重，違法成本明顯提高
(四) 行刑銜接更為緊密，刑責成為重要威懾
操縱市場[注1]與資本市場的發展相伴而生，與信息披露違法違規、內幕交易并稱為證券市場三大“頑疾”。然而，由于實施操縱行為的主體復雜、手段多樣、手法隱蔽等特點，操縱市場是各類證券違法行為中最難發現、最為復雜、最難認定的，每年證券監管部門查處的操縱市場案件數量遠遠低于信息披露違法與內幕交易的查處數量。然而何為操縱市場？理論界與實務界都聚訟紛紜，并無統一認識。本文認為，操縱市場一般是指操縱主體濫用資金、持股或信息等方面的優勢，以不正當手段人為制造證券行情，不當影響證券交易價量，誘導其他投資者進行交易，進而為自己謀取利益、轉嫁風險或達到其他非法目的的行為。
筆者收集整理了2020年證監會及地方證監局官方公布的操縱市場行政處罰案件，結合多年來的實踐經驗，從宏觀執法態勢和微觀法律認定兩個層面對2020年操縱市場案件進行綜合分析，對相關重難點問題集中進行探討，并對新形勢下操縱市場的執法趨勢進行展望，以期對相關理論及實務工作者有所參考。
一、2020年度操縱市場行政處罰案件綜述
(一) 操縱市場行政處罰案件數量略有下降
2020年證監會（含地方局）作出的操縱市場行政處罰案件總計13起，其中，證監會處罰委10起，地方證監局3起。相較于2019年的15起行政處罰、2018年的38起行政處罰，2020年操縱市場行政處罰案件數量呈下降趨勢。筆者分析，處罰數量下降可能存在以下三方面原因：一是2015年和2016年股市數輪異常波動，導致操縱市場類行政處罰案件數量在2017、2018年出現脈沖（案件一般會有兩年左右的滯后期），此后則逐步回歸常態；二是自2019年7月1日《最高人民法院最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《操縱市場司法解釋》）實施以來，操縱市場的入刑標準大為降低、行刑銜接更為順暢，使得相當一部分案件未先由證監部門予以行政處罰而直接移送公安機關，因此行政處罰案件數量略下降的同時，追究操縱市場刑事責任的案件數量卻有所增多（據證監會通報，2020年移送公安機關刑事案件同比增長一倍，其中相當部分是涉操縱類案件）；三是新《證券法》和相關刑事法律法規對操縱市場的法律規制更為嚴苛，對市場潛在的違法者形成了有力震懾，從源頭上對違法操縱行為進行了有效遏制。
(二) 操縱虧損案件數量過半
在2020年13起操縱市場行政處罰案件中，當事人操縱獲利的案件共計6起，占案件總量的46%，其中吳某模操縱“凱瑞德”股票獲利8,532萬元[注2]，本案是全年操縱獲利之最；當事人操縱虧損的案件共計7起，占案件總量的54%，其中劉某東操縱“德美化工”股票虧損52,900萬元[注3]，本案是全年操縱虧損之最。經統計，上述13起案件當事人操縱市場虧損總計約12.1億元，平均每起案件虧損超9,000萬元。可見，操縱市場不僅面臨巨大的法律風險，該行為本身也置于巨大的市場風險之中。
(三) 有組織、職業化操縱現象突出
組織化、職業化是操縱市場區別于內幕交易和信披違法的重要特征。內幕交易的偶發性較強，信披違法大多是伴隨上市公司經營而出現的一種違法行為。操縱市場則不同，有一批組織化、職業化、專門從事操縱行為的違法者存在，主要表現為：有穩定的組織，長期以操縱為業，研究、熟悉各種操縱市場手法，并具備高度反監測、反調查能力；有職業化的配資中介，專門幫“盤方”找賬戶和資金；有一批專門從事配資的“資方”為操縱者輸入資金、收取高利、參與分成等。如2020年吳某模操縱“凱瑞德”案中，吳某模向資方融資并且借用33個HOMS子賬戶、2個自然人賬戶、1個機構賬戶用于證券交易，多方配合實施操縱行為，呈現較強的組織化特征。
(四) 信息型操縱案件增多
操縱市場主要分為交易型操縱和信息型操縱，實踐中以前者為主，但后者也時有發生。由于信息型操縱主要通過操控各類與上市公司相關的信息從而實現操縱股票價量，通過交易所大數據系統難以實現有效監控，因而更具隱蔽性。2020年處罰案件中，出現2例信息型操縱[注4]，典型如孟某東操縱“梅花生物”案，前幾年市場上影響較大的還有蝶彩資產、謝某華、闕某斌操縱“恒康醫療”案[注5]。從已有行政處罰案件來看，由于信息型操縱多半是上市公司實控人、董監高以及具有信息優勢者實施的，較之單純通過資金交易影響股票價量而言，其對市場造成的不公平性更加明顯，所帶來的市場危害性也更大。
(五) 上市公司實控人主導操縱的情況時有發生
上市公司實控人不專注主業，走“歪門邪道”想賺快錢，里應外合、監守自盜，性質尤為惡劣，屬于監管從嚴、從重打擊的對象。當然，雖然這些案件中有部分實控人確實存在明顯的操縱主觀惡意，但還有一部分則是受到蠱惑、缺乏定力，急于求成想把公司市值做大，結果曲解了市值管理應有之意，觸碰了操縱市場的法律紅線，被監管認定為“以市值管理之名，行操縱市場之實”。典型如：田某軍操縱“仁東控股”案，在2016年8月8日至2018年9月20日期間，仁東控股的實際控制人田某軍控制使用“楊某生”等19個證券賬戶交易，集中資金優勢和持股優勢連續買賣“仁東控股”，構成操縱。當然，還有部分實控人是在市場下跌、資金流動性差的情況下，為了股票質押不被平倉、維持高度緊張的資金鏈，做了一些股價維護的事情，這種情形是否能夠認定為操縱，應謹慎斟酌。
二、操縱市場的法律規制
(一) 新舊《證券法》關于操縱市場相關規定比較
新《證券法》對操縱市場的修訂主要是：
第一，原《證券法》第77條將“影響”或“操縱”證券交易價量放在每一項具體操縱手段中予以規定（應注意，在不同具體操縱行為項下，分別使用的是“影響”或“操縱”，如在第一項中使用的是“操縱”，第二、三項中使用的是“影響”），作為結果要件描述。而新《證券法》第55條第1款將“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”作為操縱行為的總體要件，并增加了“意圖影響”這一情形。這意味著，新《證券法》下，各種通過不法手段“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”的行為均是被禁止的。
第二，新《證券法》對禁止的操縱行為類型進行了擴展，新增虛假申報、蠱惑交易、“搶帽子”交易和跨市場操縱等具體情形。事實上，虛假申報和“搶帽子”交易在操縱市場行政處罰和刑事處罰中已較為常見，此次修法實際上將監管實踐做法在法律層面予以確立，避免過多適用兜底條款帶來的爭議，也有利于提高監管執法效率。
(二)《操縱市場司法解釋》要點解析
2019年7月1日，《操縱市場司法解釋》正式施行。《操縱市場司法解釋》在《刑法》（2017修正）、新《證券法》的基礎上細化并新增操縱市場的行為類型，主要增加了策劃、實施虛假重大事項，信息型操縱和囤積現貨的行為。總體而言，《操縱市場司法解釋》規定的操縱行為類型，基本上沒有超出目前證監會查辦以及司法機關已經處理過的行為類型。
《操縱市場司法解釋》明確入罪標準。《操縱市場司法解釋》出臺前，操縱市場入罪標準的法律依據主要是《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》（以下簡稱《立案追訴標準（二）》）。《立案追訴標準（二）》對操縱證券、期貨市場罪設定了7個追訴標準，其中前5項均是對案涉證券的持倉量及交易量的定量標準。但是，關于利用信息優勢操縱、搶帽子交易操縱等行為的入罪標準，則并沒有作出具體規定。《操縱市場司法解釋》出臺后，操縱市場的入罪標準更加明確，具體通過規定累計成交量、累計撤單量、違法所得等數量指標予以明確。除定量指標外，還將違法所得作為入罪標準之一，即一般情況下違法所得數額在100萬元以上的便達到入罪標準（特殊情況下50萬元）。明確入罪標準是追究操縱行為刑事責任的“利器”，因為在該司法解釋出臺之前，僅有交易數量標準（且較高），沒有違法所得標準，導致即使在操縱行為被處以巨額罰款的情況下，仍然達不到刑事追訴標準，因此實踐中操縱類刑事案件寥寥無幾，進而導致刑法沒有充分發揮應有的對操縱行為的懲戒和威懾作用。
(三)《刑法修正案（十一）》修改要點解析
關于操縱市場行為類型，《刑法修正案（十一）》與新《證券法》基本保持了銜接與一致，同時吸收了《操縱市場司法解釋》相關內容，新增虛假申報、蠱惑交易、“搶帽子”交易這三種操縱行為。但需注意的是，《刑法修正案（十一）》沒有明確列舉新《證券法》中的“利用在其他相關市場的活動操縱證券市場”，即通常所說的“跨市場操縱”。一般認為，雖在理論上存在跨市場操縱的可能，但實踐中認定難度極大，到目前為止尚無案例。本文認為，對于這種認識尚不清晰、實務尚不迫切的新型操縱類型，刑法不作規定為宜。此外，與新《證券法》明顯不同的是，《刑法修正案（十一）》將“影響”證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量作為認定操縱證券、期貨市場罪的構成要件要素之一，卻未規定“意圖影響”的情形，本文贊同《刑法修正案（十一）》，后文詳述。
另需一提，證監會于2007年發布的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》[注6]（以下簡稱《操縱市場認定指引》），該文件雖只是證券監管部門的內部工作指引且已于2020年10月失效，但其對于操縱行為的認定、違法所得認定、從重或從輕、減輕、不予處罰的情形認定、證明標準等規定得較為詳細，對監管部門在操縱市場調查及認定上起到了重要統一認識的作用。該文件雖未上升為部門規章或行政法規，但在市場上也具有較大知悉度，對于認定操縱市場行為依然具有很強的參考意義。
三、操縱市場行政處罰認定重難點探討
筆者認為，相較于信息披露違法、內幕交易等證券類違法行為，操縱市場是資本市場中最為疑難、行為結構最為復雜的違法類型，同時也是相關理論研究最不充分、現行規定最不清晰、實務爭議最大的一種證券市場違法類型。現結合立法和實踐，選取操縱市場行為認定中最具爭議的七個問題展開簡要分析。
(一) 關于主觀要件
目前，無論是操縱市場相關法律法規，還是證券監管執法實踐，對于操縱行為是否應具備主觀要件均存在疑義。原《證券法》的表述是“操縱證券交易價格或者證券交易量”“影響證券交易價格或者證券交易量”；新《證券法》表述是“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”；而《刑法修正案（十一）》則規定“操縱證券、期貨市場，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”。從法律條文字面上看， “操縱”、“影響”等表述無法直接反映主觀意思，但“意圖影響”則有強烈的主觀色彩，由此導致我國現行《證券法》關于操縱市場是否應具備主觀要件較為模糊。從證券執法實踐來看，是否存在操縱的主觀意思也常常是爭辯的焦點。本文認為：
行政處罰一般并不強調主觀要件。作出行政處罰時，原則上只需要根據行為定罰。就操縱市場行政處罰而言，有操縱行為就罰、沒有操縱行為就不罰。與行政處罰不同，刑法無論在理論還是實務上通行“四要件說”，必須單設一個主觀要件，這是因為刑事責任是最嚴厲的法律責任，對當事人的人身和財產影響極大，因此應當更為慎重，不能采用過錯推定，而必須由公訴機關證明當事人存在主觀過錯。
然而，證券監管實踐也并非不關注主觀過錯。操縱市場行為認定上，當事人的主觀狀態是區分操縱市場行為和投機或者投資行為的重要標準。盡管在操縱市場行政處罰上出于執法效率考慮，采用過錯推定原則，將不具備主觀故意的證明責任分配給了當事人，但并不意味著執法機關不承擔證明責任，只是通過證明當事人存在違法或不當的行為，已完成對當事人主觀故意的初步證明責任，即主觀過錯暗含在具體行為之中。如從當事人頻繁、連續的違法行為中推知行為人具有操縱市場行為的主觀惡意；通過通信記錄、電子郵件、微信等證據的內容探知主觀意圖；當事人主動坦白主觀意圖；通過事后反向交易、銷毀證據等行為推定主觀意圖，等等。綜觀2020年行政處罰案件，監管部門在數起案件中對當事人存在“主觀故意”作出直接認定，如章某操縱“正平股份”案中[注7]，監管部門認定，章某控制的“賬戶組常以明顯高出市場價申報買入，故意拉抬價格。”古某操縱“華西能源”案中[注8]，監管部門認定，“古某具有拉抬股價以獲利的主觀意圖，利用賬戶組集中資金優勢、持股優勢連續買賣華西能源股票，影響華西能源股價及交易量。”
不存在主觀故意亦是當事人最常提到不構成操縱的申辯理由之一。《行政處罰法》（2021修正）第33條第2款規定，“當事人有證據足以證明沒有主觀過錯的，不予行政處罰。”筆者認為，在證券行政執法中，沒有主觀過錯的行為，不應具有可罰性。主觀故意作為存在于當事人主觀意識中的一種狀態，除非當事人自認或者出現有力證據，否則難以直接證明。也正是基于此，當事人常常將“不具有操縱故意”作為申辯理由。在2020年13份處罰決定書中，有3份決定書中的當事人否認其存在操縱的主觀故意，主要理由為：操縱行為所涉某項計劃是中介機構主動提出，當事人只是被動同意，不存在操縱的故意[注9]；在案證據無法證明當事人之間存在共同的操縱故意[注10]；當事人的性格特征影響其證券買入特征，而非因為存在操縱的主觀故意[注11]。當然，由于證監會公布的案件都是最終作出行政處罰的案件，較少能在行政處罰決定書中看到證監會采納當事人關于不存在主觀故意申辯意見的情況。筆者認為，在認定行為人關于不存在主觀故意的申辯是否合理時，應結合案件的具體情況判斷，比如有證據證明行為人的賣出行為是履行強制平倉義務，則可能構成合理抗辯事由。
特別需要強調的是，新《證券法》第55條使用了“意圖影響”的表述，這是否意味著行為人通過該條所列舉的行為“意圖影響”但并未實際影響證券交易價量的，也要按操縱認定并處罰？舉例來說，行為人在自己實際控制的賬戶之間對倒，動作頻繁、意圖明顯，但其實際持股數量或資金較少，不足以實際影響該股價量，只是其一廂情愿、不自量力而已。筆者認為，此種情況下有操縱的主觀意思卻無操縱的實際結果，不能按操縱市場論處——盡管其確為一種不當行為。進而言之，筆者認為，新《證券法》第55條“意圖影響”規定之合理性值得斟酌，實務中如何理解適用，更是考驗執法、司法機關的智慧。
(二) 關于結果要件
“操縱”一詞在字面上呈現出“把持”“支配”“控制”等意思，操縱市場在行政層面是根據行為定罰還是根據結果定罰，在刑事層面是行為犯還是結果犯，歷來有一定爭議。本文認為，結合證券法律相關規定，操縱行為的認定可分解為“行為+后果”兩重構成要件，其中，“行為”是指法律法規所規定的各種具體操縱方式，如連續交易、對倒、洗售、搶帽子交易等；“結果”是指對證券價格或者交易量產生了不當影響，從實務來看，“結果”就是通過計算價量影響來體現，如涉嫌操縱期間股票價格跟大盤指數、行業指數的偏離度。需要指出的是，實踐中一般是計算價格偏離度，而對交易量偏離度關注較少，本文認為，交易量的偏離度也應當是認定操縱結果的重要指標，也應引起重視。需注意，操縱“結果”并非指“獲利”的結果，也就是說，影響了證券交易的價量但未獲利的，可能構成操縱市場，如2020年操縱類行政處罰案件中，有超過一半是虧損的。但如何準確理解與把握“影響價量”，以下兩點值得探討：
第一，如何理解新《證券法》第55條第1款的“意圖影響”。新《證券法》引入了“意圖影響”的表述（《刑法修正案（十一）》《操縱市場司法解釋》均無此規定），具有規定為，“禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”。從行為本質上來說，“影響”是客觀結果，而“意圖影響”是主觀意思，新《證券法》第55條將主觀要件與結果要件并列呈現，這就意味著對于操縱既可以結果（“影響”）又可以主觀惡意（“意圖影響”）作為認定要件，換言之，“不當行為+客觀結果”或“不當行為+主觀意思”兩種情況均構成操縱，在法律上表現為操縱既遂與操縱未遂均可能被認定為屬于操縱，筆者認為，如此立法邏輯上不夠嚴謹。時至今日，結果要件是操縱市場的構成要件之一，不存在操縱“未遂”（但需注意，存在操縱虧損的情況，即盈利未遂）的情形，這一點在實務層面已基本達成共識。
筆者認為，關于“意圖影響”比較恰當的理解為，若僅“意圖影響”證券交易價量，但事實上未產生實際影響的，則不應認定為操縱；若“意圖影響”的主觀惡意較為明確，僅可以作為從重處罰的情節。新《證券法》中使用了“意圖影響”的概念，可能會帶來實務上的混亂，到底如何適用，尚拭目以待。
第二，嚴格來看，應在“影響”這一結果要件上加上一個限定詞——“不當”。理論上，任何有一定量資金或股份的投資者在市場上的買賣行為，都會對證券價量產生影響，但如果投資者在買賣的過程中沒有使用法律禁止的“操縱手段”，那么對股票價量產生的是正當影響，投資者的買賣行為亦屬于正當的投資行為。換言之，如果買賣證券過程中使用了法律禁止的方式對價量產生影響，此時應理解為“不當影響”，方才構成操縱。
簡而言之，判斷操縱行為產生“影響證券交易價格或者證券交易量”的操縱結果時，應從“定性”和“定量”兩方面考慮。買賣方式、手段是否正當、是否被法律所禁止，這是“定性”；買賣行為是否足以影響證券價量，這是“定量”。只有“定性”和“定量”兩個方面同時具備，才構成操縱。更具體地說，“不當”是定性，如對倒、洗售、虛假申報、搶帽子等，顯屬不當；“影響”是定量，價量影響太小不足以體現操縱行為違法性的一面，不足以證明其危害后果。只有“不當行為+價量影響”同時具備，方可較準確揭示操縱的本質特征。
(三) 關于賬戶控制關系的認定
賬戶控制關系的認定是實務中最為關鍵也最具爭議的核心焦點之一。操縱市場案件中，行為人通過一個或者幾個賬戶可能無法達到影響證券價量的效果，事實上，當事人通過控制幾十個、幾百個賬戶開展操縱市場的案例比比皆是。賬戶控制關系是認定操縱市場行為的基礎，甚至可以說，絕大部分行政處罰中，操縱行為的認定都始于實際控制賬戶的認定。也只有在確定賬戶由當事人實際控制的情況下，才能分析賬戶的交易行為是否影響了價量。
《操縱市場司法解釋》第5條對賬戶控制關系作出規定，下列賬戶應當認定為刑法第182條中規定的“自己實際控制的賬戶”：
（一）行為人以自己名義開戶并使用的實名賬戶；
（二）行為人向賬戶轉入或者從賬戶轉出資金，并承擔實際損益的他人賬戶；
（三）行為人通過第一項、第二項以外的方式管理、支配或者使用的他人賬戶；
（四）行為人通過投資關系、協議等方式對賬戶內資產行使交易決策權的他人賬戶；
（五）其他有證據證明行為人具有交易決策權的賬戶。
有證據證明行為人對前款第一項至第三項賬戶內資產沒有交易決策權的除外。
《操縱市場司法解釋》大致規定了三種控制關系認定標準：一是名義標準，即涉案賬戶歸屬于誰；二是資金標準，即資金的轉入轉出者是誰，賬戶損益的承擔者是誰；三是決策權標準，即賬戶的下單決策者是誰。實踐中，出于趨利避害的本能，當事人通常否認對賬戶的控制關系，一般情況下很難有客觀證據直接證實賬戶的控制關系。因此，證監部門在賬戶控制關系認定上，采取相對迂回的認定思路，即綜合分析案件的主客觀證據來認定賬戶是否由當事人控制。從公開的行政處罰決定書看，監管部門主要從以下幾個維度認定賬戶控制關系：（1）相關人員的自認或指認；（2）當事人與賬戶名義所有人簽訂的配資、借款等資金往來協議；（3）涉案賬戶相關的資金走向；（4）涉案賬戶交易的硬件設備信息，如IP/MAC地址、交易手機號碼等；（5）待認定賬戶與當事人控制賬戶之間交易的趨同性。
2020年行政處罰案件中，關于賬戶控制關系認定最為詳細的是劉某東操縱“德美化工”案[注12]。該案中，證監部門從五個方面認定涉案16個個人證券賬戶及28個單一資金信托證券賬戶由劉某東所控制：（1）在相關人員的自認或指認方面，根據劉某東自認、名義持有人、資金信托的次級B類委托人及他人指認，可以認定劉某東對15個個人證券賬戶及7只集合資金信托計劃的控制關系；（2）在硬件設備方面，通過對涉案賬戶組所使用的IP/MAC地址、硬盤序列號等硬件信息的比對，發現在歷史委托下單中，涉案賬戶組的硬件信息存在部分重合；（3）在資金方面，劉某東在他人協助下籌集資金，并通過其實際控制的銀行賬戶經多道劃轉轉入各涉案個人及信托證券賬戶；（4）在身份關系方面，涉案賬戶組中部分個人證券賬戶名義所有人、集合資金信托計劃委托人與劉某東存在親友或工作關系；（5）在交易行為特征方面，16個個人證券賬戶與7只集合資金信托計劃的開立或成立時間相對集中，并且首次交易案涉股票的時間也具有趨同性。
從上述賬戶控制認定方式可知，賬戶控制權的本質是交易決策權，交易決策是認定賬戶控制關系的核心。圍繞交易決策權核心問題，監管實踐中已明確以下幾點：（1）只要當事人決定賬戶交易，即應認定其控制賬戶，而無論賬戶額資金、收益是否歸當事人；（2）賬戶控制關系的認定本質上是一個事實問題，應秉持“實質重于形式”的原則加以判斷，不能簡單以外在形式否認內在實質；（3）當事人對賬戶交易具有實質性影響，即可以認定實際控制賬戶；（4）當事人控制賬戶并不一定需要自行下單，指令他人下單也可構成實際控制；而僅受指揮進行下單的人，則一般不認定為實際控制賬戶的主體。
(四) 關于連續交易操縱的構成要件
連續交易操縱是最為常見和普遍的操縱市場方式。相對于約定交易、對倒、虛假申報、信息型操縱、盅惑交易、搶帽子交易等操縱行為，連續買賣型操縱在外在表現上與正常的證券交易更為近似，即其交易的不當性不明顯，難以認定及查處。而現行法律對連續交易操縱行為的規定也頗為籠統，新《證券法》延續了原《證券法》的規定，其第55條對連續交易操縱行為規定為，“單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣”。筆者認為，該規定過于簡單，對連續交易操縱的定性不夠準確，不足以全面完整地揭示連續交易操縱的本質特征。
如上圖所示，筆者認為，連續交易操縱應具備兩項基本要件：一是連續交易行為足以影響證券價量，形成虛假的價量關系，這是定量的方面，若不具備則不足以證明該行為已達到一定的危害結果；二是具備存在因果關系的反向交易或其他足以證明操縱目的的事項，這是定性的方面，若不具備則不足以證明該行為的不當性，也即不足以將正當的連續交易行為與操縱行為相區別。必須在同時滿足這兩項要件的情況下，才足以認定構成連續交易操縱。具體闡述如下：
第一，應作出足以影響價量的連續交易行為。大部分連續交易操縱案件中，都是在認定行為人具有資金/持股/信息優勢的基礎上，將特定指標具體化，并認為這些優勢指標體現了連續交易操縱的本質特征。從證監部門查處的大量連續交易手段操縱證券市場案件中可以看到，操縱行為并不能必然影響交易價格或符合行為人的預期，所以實際上很多操縱行為是“失敗”的。行為人不但不能從中獲利，反而虧損累累，不過影響證券交易價量的客觀情況則普遍存在。需注意的是，影響證券價格和影響證券交易量的后果不需要同時產生，只要對其中之一造成影響即可。
第二，最典型的證明違法性的行為便是有因果關系的反向交易。任何大資金的買入或賣出均可表現為連續交易，正常大資金買賣與構成操縱的連續交易之間的界限何在？本文認為，最大的差別在于是否存在有因果關系的反向交易。正常的大資金買賣就是為了真實買入或賣出，但連續交易操縱中，行為人大量連續買入不是真看好買入，而是為了拉抬股價并隨后反向交易；同樣，行為人大量連續賣出不是真看空賣出，而是為了打壓股價并隨后反向買入。應特別強調的是，反向交易須存在因果關系，否則不足以證明反向交易的違法性。典型的因果關系表現為，連續買入拉升股價后立即賣出，連續賣出打壓股價后立即買入。由此產生的問題是如何認定因果關系，如：是否同一交易日內的反向交易均可視為存在因果關系？尾盤連續交易后次日開盤反向交易是否存在因果關系？T+2、T+3日進行的反向交易呢？
筆者認為，關于因果關系判斷應把握一個總體原則，即反向交易在前個交易行為的影響射程內，則存在因果關系，反之則不存在（姑且稱之為“影響射程說”）。因為證券市場情形各異，難以對反向交易間隔時間“一刀切”或者設定一個固定期限，但可綜合下列因素判斷交易行為之間的因果關系：（1）前次交易影響價量的程度：影響價量的程度越大，則因果關系有效期越長（涵蓋了市場活躍度和個股活躍度、個股市值大小等因素）；反之，則越短；（2）交易規則：交易規則越有利于成交活躍的，則因果關系有效期越短，如有漲跌停板制度下，其因果關系有效期越長（正因為如此，我國市場上就存在一種漲跌停板操縱模式）；反之，則越短；（3）市場其他因素的干擾程度：干擾越大的，因果關系有效期越短，如宏觀經濟政策和監管政策的突然變化，個股基本面的重大變化等；反之，則越長。
第三，其他足以證明存在非法目的的事由，是指交易行為之外的、其他足以證明行為人存在操縱的非法目的的事由。典型如：基金為爭排名而在期末最后交易日打壓競爭對手重倉股；為實現定增、回購、質押融資、避免質押股票被平倉等特定目的而刻意拉升、打壓或維護股價等。此種情況下，雖然不存在有因果關系的反向交易，但也足以證明行為人基于不當目的人為影響證券價量，應按操縱論處。
(五) 關于虛假申報操縱的構成要件
虛假申報是操縱證券市場行為中較為普遍采用的一種操縱手法，虛假申報的機理是利用委托申報機制，通過大量申報買/賣單制造買/賣盤“洶涌”的假象，從而吸引其他投資者跟風交易，導致股價發生預期變化后，操縱者再通過撤銷申報以避免真實成交，并反向交易兌現利益。
新《證券法》第55條對虛假申報的規定是，“不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報”。由此，虛假申報行為可從三方面進行認定，第一，不以成交為目的，有誤導、欺詐投資者的意圖；第二，存在大量的頻繁申報和撤銷申報的行為；第三，對證券交易價量產生影響。
不以成交為目的一直是實踐認定難點。由于撤單是交易制度所允許的，如何區分正常撤單和虛假申報操縱就成為突出問題。如前文在主觀要件認定部分所述，除非有確切的證據，否則難以直接判斷當事人是否存在主觀故意，而是需要根據客觀環境證據綜合認定。筆者認為，在認定行為人是否“不以成交為目的”，可以綜合考慮以下因素：第一，報撤的頻繁程度。同一交易日，申報買賣撤單筆數越多，撤單筆數占申報買賣筆數占比越高，撤單股數占申報買賣股數占比越高，越能證明其不以成交為目的。第二，報撤之間的間隔時間。買賣申報到撤銷委托的間隔時間越短，越不具有真實的交易目的。第三，是否在短期內進行反向交易。僅有頻繁申報并不足以判定行為人具有虛假申報操縱的故意，還需要在短期內有反向賣出的行為。如果行為人僅僅是為了降低買入成本而頻繁申報，一般不會在短期內反向賣出。只有在虛假申報、拉高股價的過程中，擇機反向賣出該只股票以獲取不當利益時，才可能構成虛假申報。換言之，這種情況下，行為人的申報買入不是真為了買入，而是為了托住股價，從而隨后撤買單并反向賣出獲利；行為人的申報賣出不是真為了賣出，而是為了打壓股價，從而隨后撤賣單并反向買入獲利。第四，申報價格和數量的異常性。如低檔位大量申報避免委托成交，又明顯增加了相應檔位的委托數量，誤導投資者認為市場買入需求放大，隨后撤銷申報；又如以高于申報前一刻賣委托價格大量申報買入，將證券價格迅速拉升，隨后立即撤單，既達到了拉抬證券價格的目的，又避免了大量成交，節省交易成本。
新《證券法》關于“頻繁或者大量”的規定值得斟酌。按該條規定的字面理解，“頻繁或者大量”中具備其一即可。假設行為人的虛假申報行為“頻繁”卻不“大量”，那么很可能不足以對證券交易價格和證券交易量產生影響，自然難以構成操縱；假設行為的交易行為“大量”卻不“頻繁”（如行為人僅有一筆100萬的申報買入并隨后撤單的行為），恐不足以從偶爾的大單交易行為判斷行為人存在不以成交為目的的主觀故意。因此，筆者認為，盡管新《證券法》和《刑法修正案（十一）》規定的都是“頻繁或者大量申報并撤銷申報”，但其妥當性可能仍需斟酌，只有“頻繁”且“大量”的虛假申報行為方能體現虛假申報操縱行為之不以成交為目的但卻影響證券價量的本質特征。因此，更為準確的表述應當是“頻繁且大量申報并撤銷申報”。
(六) 關于行政處罰的數量指標
新《證券法》明確，“影響證券交易價格或者交易量”是所有類型操縱市場行為的要件，行為人不僅要有影響市場的行為，也需要產生實際的市場影響，即影響證券交易的價量。《操縱市場認定指引》（現已失效）第14條規定了可認定為影響證券交易價格或者證券交易量的情形，并賦予證監會一定的自由裁量權，但證券監管部門至今未發布相關指引明確具體的執法指標。
有觀點認為，在認定操縱行為時，不能拘泥于是否達到了某一交易指標，而是應當圍繞操縱行為進行個案認定，進而認為不應劃定或公開明確的操縱市場行政處罰的數量指標，以防行為人刻意規避指標而“隱匿”違法行為。筆者認為，行政執法不應搞法律神秘主義，一方面，對執法機關而言“法無授權不可為”，證監部門應依照明確的執法規則作出行政處罰；另一方面，對市場主體而言“法無禁止即可為”，市場主體有必要知悉合法合規開展證券交易的邊界。法律本身具有規范指引作用，如果公示了法律的邊界而使得市場中的行為人不碰此紅線，這不是正是法律所應起的作用嗎？只是法律的邊界要劃定得科學、合理！
另有觀點認為，操縱市場情形過于復雜，難以定出明確的數量指標。這種說法顯然也經不起推敲，同樣是操縱行為，刑事追訴標準不是也定出明確的指標了嗎？再推而廣之，刑事立法上對其他包羅萬象的各種犯罪行為都規定了明確的追訴標準。具體來說，《操縱市場司法解釋》從持有或者實際控制的流通股份的占比、交易量的占比、違法所得等數量指標上規定了入罪標準。然而，即使《操縱市場司法解釋》對入罪指標作出明確，但仍存在理解不一之處，如交易量的占比的計算問題，《操縱市場司法解釋》關于連續交易操縱市場的入罪標準之一為“連續10個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量20%以上的”，這里的“總成交量”事實上包含了買賣兩個行為，因此，在計算指標時如何定分子和分母，實踐中仍有爭議。
行政執法實踐中，在操縱數量指標的問題上，目前沒有明確規定，實務中一般比刑事追訴標準下浮一定比例，至于到底如何認定，相當不清晰。由此導致的不利后果至少有：一是法律界限不清，執法標準不一，影響監管公信力和市場公平性。二是不利于發揮法律的規范指引作用，市場交易風險不可控，影響市場活躍度。三是執法裁量權過大，容易受到司法及市場的質疑。筆者建議，操縱市場行政處罰應參考刑事立法的規則體例，從流通股份占比、交易量占比、違法所得等方面明確規定行政處罰的數量指標。
(七) 關于行刑銜接
《操縱市場司法解釋》出臺之前，被追究刑事責任的操縱市場案件并不常見：一是因為行政移交刑事的周期較長，操縱市場類案件具有極強的專業性，所以在實踐當中，一般先由證券稽查部門調查，在行政調查終結后如果認為達到刑事追訴標準，再將案件移交公安機關。二是因為《立案追訴標準（二）》規定的入罪標準較高，比如在連續交易型操縱案件中，《立案追訴標準（二）》規定，單獨或者合謀，持有或者實際控制證券的流通股份數達到該證券的實際流通股份總量30%以上，且在該證券連續20個交易日內聯合或者連續買賣股份數累計達到該證券同期總成交量30%以上的，在此入罪門檻下，不少受到巨額行政處罰的操縱行為都很難被追究刑事責任。
《操縱市場司法解釋》對《立案追訴標準（二）》的追訴標準進行了修改和補充。如對連續交易型操縱案件的入罪標準調整為：持有或者實際控制證券的流通股份數量達到該證券的實際流通股份總量10%以上，連續10個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量20%以上的。可見，《操縱市場司法解釋》對持股比例由原來的30%調整為10%，對交易占比由原來的連續20個交易日占比30%調整為連續10個交易日占比20%。更為重要的是，補充規定了“違法所得100萬元”的追訴標準，從實踐來看，操縱市場案件只要是盈利的，絕大多數在此標準之上。入罪標準的大幅度降低，也充分表明了我國法律從嚴打擊操縱市場類案件的監管趨勢。
值得警惕的是，入罪標準的降低是否會走向另一極端，即公安機關直接刑事立案調查操縱市場類案件的數量增多（根據證監會2020年執法情況通報，全年向公安機關移送及通報案件線索116件，同比增長一倍）。客觀來看，我國現行體制下，仍然在一定程度上存在“趨利執法”的現象，操縱市場所涉違法數額巨大，這可能對公安機關形成利益驅動，從而先于證監部門介入操縱市場案件的查處。為免從“行多刑少”的極端走向“刑多行少”另一極端，在查處操縱市場違法案件時，有必要正確理解并做好行刑銜接工作。
從做好行刑銜接的角度來看，除已明確達到刑事追訴標準的操縱案件外，證券監管部門也應進一步明確線索移送的標準和程序，不宜一旦有些操縱線索苗頭或碰到調查困難即將案件移送公安，若如此，監管部門職責何在？畢竟，動輒使用公安司法手段不應是市場常態！
四、操縱市場行政處罰執法展望
(一) 法律規制逐步完善，民事賠償也已“破冰”
新《證券法》的實施、《操縱市場司法解釋》的出臺、《刑法修正案（十一）》的落地，從法律層面完善了操縱市場法律體系，為證券行政執法和刑事執法工作奠定了扎實的制度基礎。如前文所述，現行法律在諸多法律問題認定方面還存在過于原則或認定不一致之處，證券監管部門也在花大力氣做好配套規則的立改廢工作。2020年7月，證監會就《證券期貨違法行為行政處罰辦法》公開征求意見，該辦法正式出臺后無疑將對證券行政處罰執法行為作出更為規范的指引；此外，《操縱市場認定指引》雖已失效，但其對操縱行為人、操縱手段、是否構成操縱情形、違法所得、量罰情節等作出詳細規定，在證券市場頗具影響力，期待新的《操縱市場認定指引》盡快出臺。
尤需一提的是，隨著首例操縱市場民事訴訟塵埃落定，操縱市場的民事賠償“短板”也將補齊。雖然《證券法》早已規定操縱證券市場導致投資者損失的應當承擔民事賠償責任，但由于法律關于操縱市場民事責任的規定較為籠統，也缺乏具體司法解釋規定，此前鮮有操縱市場案件進入民事索賠程序，即便進入實體程序，也從未有索賠成功先例。近日，四川省高級人民法院針對投資者訴闕某彬、蝶彩資產管理有限公司操縱市場民事賠償訴訟作出二審判決，明確了操縱市場民事責任的構成要件，并參考虛假陳述司法解釋的規定對因果關系、損失計算方法等核心爭議問題進行了認定，最終確定由相關操縱行為人對投資者損失承擔連帶賠償責任。該案系全國首例操縱證券市場民事賠償訴訟，實現了操縱市場民事賠償實務領域的“零突破”。值得注意的是，未來如出臺具體的針對操縱市場民事賠償案件的司法解釋，投資者提起操縱市場民事賠償訴訟的案件數量將大幅增加，操縱市場承擔民事賠償責任的風險將加大。
(二) 操縱手段更為明確，案件類型更為多元
操縱證券市場包括兩類手段，一種是“交易/行為型操縱”，一種是“信息型操縱”。新《證券法》和吸收了監管實踐經驗，對操縱手段進行了增補，《刑法修正案（十一）》對操縱手段的規定與新《證券法》基本保持了一致。可以說，新《證券法》和刑法均對操縱手段作出了更為明確的列舉，操縱案件的類型也將更為多元。
目前法律框架下，操縱證券市場的行為類型主要包括七種類型：連續交易操縱、約定交易操縱、自我交易操縱、虛假申報操縱、蠱惑交易操縱、“搶帽子”操縱、跨市場操縱，以及操縱證券市場的其他手段這一“兜底規定”。此外，《操縱市場認定指引》（已失效）還列舉了其他多種操縱市場的行為，除前列七種行為外，還包括特定時間的價格或價值操縱、尾市交易操縱行為；刑事司法領域還包括策劃、實施虛假重大事項操縱和信息型操縱兩種類型。上述操縱手段亦會被認定構成對新《證券法》第55條兜底條款的違反，進而適用新《證券法》第192條承擔相應法律責任。
(三) 行政處罰大幅加重，違法成本明顯提高
強監管、嚴監管的趨勢下，新《證券法》大幅度提高操縱證券市場的法律責任。罰款倍數從原來的1至5倍提升至1至10倍；沒有違法所得或者違法所得不足100萬元的，最高可處以1000萬元的罰款；單位違法的，相關責任人員最高可處以500萬元的罰款。對于未來涉案金額及違法所得數額巨大、社會影響極其惡劣的操縱證券市場行為，證券監管機構極有可能開出“天價罰單”，以嚴厲打擊操縱證券市場。
從罰沒比例不難看出，1至10倍的罰款幅度使得證監部門對罰款數額的自由裁量權較大。然而，到底如何進行裁量，如何認定從重或從輕的處罰情節，新《證券法》未給出裁量依據和標準，現行法規及規章也無統一的執法指引。鑒于新法中行政處罰的自由裁量空間極大，監管部門要制訂細致的裁量權行使規范，明確從輕、從重的標準，并將裁量標準公布，以提高監管執法的規范化、透明化程度，最大限度防范標準不一、暗廂操作的可能，提高監管執法公信力。
(四) 行刑銜接更為緊密，刑責成為重要威懾
操縱市場是“有錢人的游戲”，相比罰款而言，行為人更懼怕“坐牢”，因此刑事責任在此領域比行政處罰遠遠更有威懾。實踐中，到底應該先行政處罰后移送司法還是先移送司法后行政處罰，一直存在爭議。《行政處罰法》（2021修正）第27條明確規定了行政處罰與刑事追責的銜接問題，要求行政處罰實施機關與司法機關之間應當加強協調配合，建立健全案件移送制度，加強證據材料移交、接收銜接，完善案件處理信息通報機制。此外，證監會于2020年7月17日發布了《證券期貨違法行為行政處罰辦法（征求意見稿）》，其中第27條、第28條和第29條就行刑銜接程序問題作出了明確規定。該辦法結合執法實際，規定了“直接刑事移送”、“先處罰后刑事移送”、“處罰、刑事移送并行”三種模式。
如前所述，《操縱市場司法解釋》施行后，針對操縱市場行為的定性，行政處罰與刑事司法的相關法律法規已基本保持一致。《操縱市場司法解釋》使得原來只有證監部門處理的特定幾類操縱行為名正言順地進入到刑事司法處理的視野，可以預見，此類案件由證監部門移送司法機關處理的數量勢必增加。而立案追訴標準的明確、以及行為定性的一致性，也使得此前證監會“不知道該不該移送的”、“可移送可不移送”的案件將變成“依法必須移送”案件。此外，標準明確后，司法機關辦理此類案件將很可能減少對證監部門出具認定函的依賴，由司法機關直接立案偵查的操縱市場刑事案件數量也可能增加。針對操縱市場案件的行政執法與刑事司法銜接將更加順暢，此類刑事案件的數量有可能激增，刑事責任將成為對潛在操縱市場違法者最重要的威懾。
市場在發展，法治在進步。隨著新《證券法》《刑法修正案（十一）》及相關配套規則、解釋的出臺，對于操縱市場的法律規制在逐步健全，但仍存在諸多需要進一步完善之處。從執法實踐來看，則無疑是對監管部門智慧、擔當及專業能力的考驗。筆者始終認為，在專業水平之外，有兩點是至為重要的：一是秉持正確的理念和態度，如依法執法、優勢證據、客觀中立等；二是尊重常理常識常情，無論是立法、執法或司法，不能有悖于普通人的樸素觀念及市場常識。如此，不僅將更好地實現個案正義，而且資本市場的市場化、法治化、國際化將與日俱進，市場的“三公”原則（公正、公平、公正）也將能得到更好落實，市場生態將得到不斷優化，投資者利益也會得到更好保護。
（國浩上海律師助理李子為對本文亦有貢獻）
注釋及參考文獻:
[1] 操縱市場，包括證券市場和期貨市場，由于操縱期貨市場的案例較為罕見，不是理論與實務關注的重點，本文所稱操縱市場僅指操縱證券市場。
[2] 中國證監會行政處罰決定書（吳聯模）（證監會〔2020〕52號。
[3] 中國證監會行政處罰決定書（劉曉東）（證監會〔2020〕103號）。
[4] 中國證監會行政處罰決定書（吳聯模）（證監會〔2020〕52號），中國證監會行政處罰決定書（孟慶山、楊慧興）（證監會〔2020〕93號）。
[5] 中國證監會行政處罰決定書（蝶彩資產管理（上海）有限公司、謝風華、闕文斌）（證監會〔2017〕80號）。
[6] 中國證券監督管理委員會關于印發《證券市場操縱行為認定指引（試行）》及《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》的通知（證監稽查字〔2007〕1號），2007年3月27日發布并于同日生效，現已失效。
[7] 中國證監會行政處罰決定書（章龍）（證監會〔2020〕69號）。
[8] 中國證券監督管理委員會四川監管局行政處罰決定書（古葉）〔2020〕15號。
[9] 中國證監會行政處罰決定書（孟慶山、楊慧興）（〔2020〕93號），孟慶山、楊慧興申辯其不具有操縱“梅花生物”的主觀故意。一是延長案涉信托計劃系中介機構主動提出，楊慧興轉達，孟慶山被動同意，孟慶山不因此具有操縱“梅花生物”的背景或主觀故意。
[10] 中國證監會行政處罰決定書（孟慶山、楊慧興）（〔2020〕93號），孟慶山、楊慧興申辯在案證據無法證明孟慶山與楊慧興之間存在操縱市場的共同故意。
[11] 中國證券監督管理委員會廣東監管局行政處罰決定書（陳海東）（〔2020〕9號），當事人申辯，因性格原因，成交量、成交金額較大，交易時間短，因此單筆交易量較大屬常規委托，且一旦買入或者判斷錯誤就立即減倉，控制風險，不具有刻意影響或者操縱市場的主觀故意。
[12] 中國證監會行政處罰決定書（劉曉東）（〔2020〕103號）。