目 錄

一、 2020年度內幕交易行政處罰案件綜述

（一） 傳遞型內幕交易案件數量增多

（二） 內幕信息知情人違法形態依舊活躍

（三） 并購重組是內幕交易高風險領域

（四） 惡性內幕交易頻發

（五） 虧損型內幕交易案件增多

（六） 機構內幕交易偶有發生

（七） 提出陳述申辯的案件數量明顯增多

二、 內幕交易行政處罰案件的認定重點與難點

（一） 內幕信息的認定

（二） 內幕信息敏感期的認定

（三） 聯絡、接觸型內幕交易中“推定規則”的適用

（四） 正當理由、合理解釋的認定問題

（五） 罰沒比例的行政裁量標準

（六） 內幕交易案件的刑事追訴問題

三、 內幕交易行政處罰執法展望

（一） 新增主觀過錯構成要件

（二） 內幕信息管理更為嚴格

（三） 行政處罰聽證程序更為規范

（四） 行政處罰金額大幅提升

（五） 行刑銜接更為緊密

2020年是新《證券法》實施的開局之年，亦是資本市場法治建設重塑的元年。“零容忍”無疑是2020年證券監管的首要關鍵詞。2020年國務院金融委公開的七次會議中，有五次對打擊資本市場違法違規行為進行表態，其中四次提及“零容忍”。據統計，2020年，中國證監會及其派出機構共辦理案件740起，同比增長34%；全年向公安機關移送及通報案件線索116件，同比增長100%；[注1]全年共作出行政處罰344件，同比增長16.2%。

2020年，新《證券法》實施、《刑法修正案（十一）》出臺、《行政處罰法》修訂、配套法規規章相繼更新，資本市場法治制度已陸續搭建完畢，2021年將迎來新《證券法》等法律的全面適用以及“零容忍”監管理念的全面落實。正值新《證券法》實施一周年之際，筆者將分期對2020年度內幕交易、操縱市場、信息披露違法等三類最具代表性的證券行政處罰案件進行深度觀察，著眼法律與實踐的融合與分析，以期對市場參與者有所裨益，并對2021年的資本市場證券監管執法與合規應對提供有益參考。（本篇為“內幕交易行政處罰2020年度觀察與執法展望”）

一、2020年度內幕交易行政處罰案件綜述

2020年證券行政處罰案件中，涉及內幕交易的有124件，涉及信息披露違規的有120件，兩者共占全年行政處罰案件總數的70.9%，而內幕交易已躍居證券違法違規處罰數量之首。相較往年，2020年內幕交易行政處罰案件呈現以下趨勢與特點[注2]：

（一）傳遞型內幕交易案件數量增多

2020年內幕交易案件中，傳遞型內幕交易占比趨高，且不少案件涉及內幕信息多級、多向傳遞。對149位主體作出的內幕交易處罰案件中，法定內幕信息知情人直接交易、建議他人交易或泄露內幕信息的為46件（占比31%），而法定知情人的親友、同學、業務伙伴等推定獲悉內幕信息并進行交易的傳遞型內幕交易則高達103件（占比69%）。

傳遞型內幕交易數量的增加表明監管層打擊內幕交易的力度和決心。得益于《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》（以下簡稱“《座談會紀要》”）、《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“《內幕交易司法解釋》”）等規范性文件的出臺，證監部門在較為隱蔽、難以查處的傳遞型內幕交易案件中廣泛運用“推定規則”，使得該類案件的舉證責任大為減輕、認定難度大為下降。但與此同時，推定畢竟不同于直接證據下的認定，若推定規則的適用前提不清、邏輯不恰，極可能導致執法“誤打”“誤傷”，因而，推定的尺度、對交易行為異常性的分析、當事人對交易理由的解釋說明等問題的重要性日漸凸顯。

（二）內幕信息知情人違法形態依舊活躍

盡管內幕信息知情人直接進行內幕交易的案件比例有所降低，但其作為內幕信息之源頭，所涉違法形態多樣。如上表所示，內幕信息知情人直接進行內幕交易的比例占到了全年內幕交易行政處罰案件總數的30.6 %，同時，被認定為泄露內幕信息、建議他人交易的案件也不在少數。可以說，內幕信息知情人違法違規態勢依舊活躍。內幕信息知情人（最為典型的是上市公司董監高）是資本市場的“關鍵少數”，對上市公司負有法定的忠實勤勉義務。內幕信息知情人直接進行內幕交易的數量和比例尚且如此之高，說明相當部分資本市場參與者的法律合規意識仍十分淡薄，這其中可能有部分屬于無知違法。

（三）并購重組是內幕交易高風險領域

2020年內幕交易行政處罰案件中，有近一半的內幕交易案件發生在上市公司并購重組等重要經營投資活動中。并購重組一直被視為上市公司產業整合、轉型升級的“利好信息”，過程中涉及人員眾多、操作復雜，極易引發多環節泄露、多方泄露等違規風險。2020年涉及上市公司并購重組內幕交易的“窩案”并不少見，例如易見股份內幕交易窩案、鄔某林等內幕交易達安股份案等即是多環節泄露、多次傳遞，上市公司、交易對手方、中間人等多方人員參與的典型案例。

（四）惡性內幕交易頻發

從涉案金額和涉案人員關系看，惡性內幕交易仍然多發，全年共9起案件罰沒總金額超過1000萬元，單起案件罰沒金額最高達36億余元，近70%的案件達到刑事立案標準；有十余起案件同時對法定內幕信息知情人及與其聯絡接觸的內幕交易行為人作出處罰，其中不乏涉案人數多達12人次的“窩案”。在高層多次提出“零容忍”的監管態勢下，內幕交易行為人依然鋌而走險，通過分散賬戶、分散資金的方式規避監管，又通過集中買入、集中賣出的方式擾亂證券市場秩序，此類惡性內幕交易行為是監管部門重點關注和打擊的對象。

（五）虧損型內幕交易案件增多

2020年內幕交易行政處罰案件中，有44起為虧損型內幕交易，其中不乏虧損1個多億還被作出行政處罰的“慘案”（周某奮內幕交易金一文化案）。我國資本市場起步階段，證券市場理念不成熟，概念和主題是投資獲利的來源，因此打探消息就成為違法行為人牟利的工具，也為利用內幕消息獲利提供了土壤。然而，經過三十多年的發展，我國證券市場逐步走向成熟和穩定，價值投資理念趨于主導，虧損型內幕交易頻發正說明內幕信息交易在我國證券市場開始逐步失靈。

（六）機構內幕交易偶有發生

我國資本市場散戶占比超過99%，機構投資者不足1%，加上機構投資者多具備完善的合規體系及較強的風控意識，因此機構被認定為內幕交易的情形較為罕見。2020年內幕交易行政處罰案件中，有兩起涉及機構的內幕交易案件（黑天鵝內幕交易冠昊生物案），盡管數量極少，但這兩起案件的認定邏輯及監管趨勢值得關注。

在內幕交易的法律適用上，機構主體與個人主體并無差異。但在是否存在合理解釋的問題上，機構投資者的抗辯優勢在于其通常按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券交易，這是《內幕交易司法解釋》所確立的免責事由。黑天鵝內幕交易冠昊生物案中，黑天鵝曾在聽證會上以該點理由提出抗辯，但廣東證監局從是否滿足“指令、計劃”的要件、“事先訂立”的要件等角度認定黑天鵝交易冠昊生物的行為不屬于法定豁免情形。

（七）提出陳述申辯的案件數量明顯增多

2020年內幕交易行政處罰案件中，近一半案件的當事人提出陳述申辯，提出申辯的案件中有73%為傳遞型內幕交易。在提出陳述申辯的案件中，申辯意見得到采納的占比近五分之一。如前文所述，內幕交易認定過程繁復，尤其是傳遞型內幕交易案件認定時多采用推定規則，而適用推定規則的前提，是證監部門已就聯絡接觸、交易行為和內幕信息“基本吻合”或“高度吻合”等進行充分舉證。然而，交易行為的異常性判斷缺乏客觀或量化的評價標準，且“基本吻合”“高度吻合”又極為抽象，因此，交易異常性一般都是當事人申辯的重中之重。此外，內幕信息、內幕信息敏感期、買入理由的合理性等也是陳述申辯中較為常見的爭議點。

二、 內幕交易行政處罰案件的認定重點與難點

（一）內幕信息的認定

內幕信息是內幕交易的“源頭”，是否存在內幕信息直接關系到證券交易行為能否被認定為內幕交易。在我國資本市場發展過程中，“內幕信息”的定義幾經變化，最終在《證券法》層面得以確定。新舊《證券法》均采用定義+列舉的方式界定內幕信息。

2020年內幕交易行政處罰案件無一例外全部依照原《證券法》作出行政處罰。內幕信息的認定邏輯大致分為以下兩種：① 某項信息屬于原《證券法》第67條第2款第N項規定的重大事件，構成原《證券法》第75條第2款第1項規定的內幕信息；② 某項信息屬于原《證券法》第75條第2款第N項規定的情形，在公開前為內幕信息。2020年內幕交易行政處罰案件中，93%以上的案件均依據前述法條列明的“內幕信息”或“重大事件”來判斷是否構成內幕信息。

從立法技術考慮，新舊《證券法》具體列舉“內幕信息”或“重大事件”的同時，將“國務院證券監督管理機構規定（或認定）的其他事項”作為兜底，如原《證券法》第75條第2款第8項、第67條第2款第12項，新《證券法》第80條第2款第12項、第81條第2款第11項（以下簡稱“兜底條款”）。
該等兜底條款在內幕交易行政處罰中常被適用，2020年共有8起內幕交易行政處罰案件適用兜底條款認定內幕信息。但需特別注意的是，原《證券法》第75條第2款第8項的表述是“國務院證券監督管理機構認定的對證券價格有顯著影響的其他重要信息”，而新《證券法》第80條第2款第12項、第81條第2款第11項中的表述則是“國務院證券監督管理機構規定的其他事項”。“認定”還是“規定”，一字之差，影響較大：“規定”，顧問思義，必須事前有明確規定；而“認定”則沒有這個要求，監管部門可以在個案中一事一議做出認定。可見，新《證券法》中的“規定”對監管部門自由裁量權做出了更多限制，對法律的確定性、可預見性提出更高要求。

本文認為，兜底條款旨在彌補立法可能存在的疏漏，將既有法律未明確列舉但符合內幕信息特征的情形納入監管范圍，但兜底條款絕非賦予執法部門無限裁量權，相反，適用兜底條款時應遵循我國立法與行政處罰的基本原理與原則，小心求證、精確甄別某個事項是否屬于內幕信息[注3]，否則可能出現類案認定思路相左的情形。

第一，就法律已明確的事項，兜底條款不應再另作規定。“證券法釋義”關于第67條第2款兜底條款的解釋為，除第67條第2款第1~11項之外，還有存在其他可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的事項，第67條沒有列舉的，授權國務院證券監督管理機構規定。[注4]換言之，對第67條已經明確列舉了的事項，則不應通過兜底條款另作解釋。如，原《證券法》第67條第2款第11項已明確規定“公司涉嫌犯罪被司法機關立案調查，公司董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關采取強制措施”屬于重大事件，此時，不應通過兜底條款將嚴重程度低于“采取強制措施”之外的情形包括在重大事件之列，如僅接受公安機關的詢問或調查。

第二，當兜底條款的解釋與現行法律規定不一致的，應以現行法律規定為準。原《行政處罰法》第13條規定，國務院部門規章可以在法律、行政法規規定的給予行政處罰的行為、種類和幅度的范圍內作出具體規定，該條又稱作是“法律優先原則”，即部門規章關于行政處罰的行為種類和幅度不應廣于法律或行政法規的范圍。以孫某生內幕交易新城控股案為例，證監部門根據《上市公司信息披露管理辦法》第30條第2款第11項“公司董事、監事、高級管理人員涉嫌違法違紀被有權機關調查或者采取強制措施”的規定認定內幕信息。然而，該項規定明顯對原《證券法》第67條第2款第11項作了擴大解釋，根據“法律優先原則”，該項規定不應作為行政處罰的依據。結合我國《立法法》第88條規定，“法律的效力高于行政法規、地方性法規、規章”，在證券行政處罰領域，當《上市公司信息披露管理辦法》等部門規章和《證券法》存在明顯不一致時，應當以《證券法》為準據法對重大事件和內幕信息進行認定。

（二）內幕信息敏感期的認定

內幕交易發生的另一個前提是內幕信息已經形成，內幕信息敏感期直接關系到證券交易行為是否異常以及違法所得的認定。不同于內幕信息的法定性和相對確定性，新舊《證券法》均未對內幕信息的敏感期作出規定，行政執法領域也尚無具體指引。
《內幕交易司法解釋》第5條規定，“內幕信息敏感期”是指內幕信息自形成至公開的期間。原《證券法》第67條第2款所列“重大事件”的發生時間，第75條規定的“計劃”、“方案”等的形成時間，應當認定為內幕信息的形成之時；影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。盡管司法解釋做了這個“解釋”，但仍然相當模糊，因為“動議、籌劃、決策或者執行”這四個詞的含義顯然不同，具體個案中到底以哪個時間作為內幕信息敏感期起點仍然需要個別認定。內幕信息的公開時間則相對確定，一般是指內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露的時點。

盡管《內幕交易司法解釋》給出了內幕信息敏感期的判斷標準，但由于商業實踐復雜多變，內幕信息敏感期的認定既有章可循又無一定之規。以2020年涉及并購重組的內幕交易行政處罰案件為例，內幕信息形成時間大致劃分如下：

上述分析表明，同類重大事件在不同情境下的進展和演變存在差異，不同類重大事件的內幕信息敏感期的認定更是千差萬別。本文認為，正是由于內幕信息演變發展過程的動態性和不確定性，實踐中，證監部門在認定內幕信息敏感期時應持謹慎態度，不應輕易擴大敏感期的范圍，以避免不恰當地干預正常的市場交易行為。比較合理的做法是，在信息演變過程中尋找滿足“重大性”特征的標志性事件或節點，而該事件或節點的出現，應足以使普通投資者據此作出不一樣的投資決策。

（三）聯絡、接觸型內幕交易中“推定規則”的適用

2020年內幕交易行政處罰案件中，有81件是聯絡、接觸型內幕交易，此類案件廣泛運用“推定規則”認定存在內幕交易行為。所謂“推定規則”，是指在滿足特定條件的證券交易活動中，當事人對其異常的交易行為不能作出合理說明或者提供證據排除其利用內幕信息從事相關證券活動的，可以確認內幕交易行為成立。

內幕交易推定規則的設計初衷，是為了合理減輕證監部門的舉證責任，緩解內幕交易行政處罰案件舉證困難所導致的事實認定難題，提高行政執法效率。但遺憾的是，被監管處罰廣泛參照（盡管并不將其作為法源適用）的《座談會紀要》、《內幕交易司法解釋》法律位階較低、規定并不明晰，由此導致實踐中推定規則的適用不統一，甚至部分案件認定思路相悖。本文認為，在適用“推定規則”前應厘清以下幾點問題：

1. 推定規則”的適用前提

《座談會紀要》第五部分規定：監管機構提供的證據能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能作出合理說明或者提供證據排除其存在利用內幕信息從事相關證券交易活動的，人民法院可以確認被訴處罰決定認定的內幕交易行為成立：……（五）內幕信息公開前與內幕信息知情人或知曉該內幕信息的人聯絡、接觸，其證券交易活動與內幕信息高度吻合。

針對聯絡、接觸型內幕交易案件，《座談會紀要》第五部分免除了監管部門在特定情況下證明當事人“知悉”“利用”內幕信息進行交易的舉證責任，即滿足特定條件時可推定構成內幕交易。但，推定不等于完全免除舉證責任，事實上，推定規則的適用前提是證監部門已經就以下兩點充分舉證：

一，內幕信息公開前，內幕交易行為人與內幕信息知情人或知曉該內幕信息的人聯絡、接觸；第二，內幕交易行為人的證券交易活動與內幕信息高度吻合。換言之，如果證監部門未就上述兩點舉證的話，不應適用推定認定存在內幕交易。

2. “二次傳遞”與“二次推定”

內幕信息經過多級傳遞，時效性、完整性、確定性逐漸降低，甚至在有些情況下，內幕信息經過層層傳遞，已經轉變成市場傳言。因此，在推定行為人經過多級傳遞后知悉內幕信息并利用信息進行交易時，應高度謹慎。其中，“二次傳遞”與“二次推定”較易被誤讀或濫用。

所謂“二次傳遞”，是指內幕信息經過兩次或兩次以上傳遞到達交易行為人。一般而言，無論信息傳遞幾手，只要有證據證明相關信息發生了傳遞，就無需運用推定的方式確認信息傳遞的路徑。這里的證據，通常指短信、微信、郵件或行為人口頭供述等直接證據。

“推定”則相反，推定的實質是對證據的證明力進行了人工補強，通過足夠的環境證據、間接證據等（聯絡接觸的事實以及交易特征異常性等）形成間接證據鏈代替直接證據。法律上所認可的推定，必須以法律規定或者常識性認知為大前提，以與法律規定完全吻合的案件具體事實為小前提，最終推定出當事人構成違法的結論。具體到內幕交易案件，就是以《內幕交易司法解釋》《座談會紀要》為大前提，以當事人與知情人聯絡、接觸、從事異常交易行為，交易行為與內幕信息吻合等與大前提完全吻合的事實為小前提，最終得出當事人構成內幕交易的結論。由此，聯絡、接觸型內幕交易中僅允許“一次推定”，不允許以第一次推定為大前提的“二次推定”。從監管執法實踐來看，也基本不進行“二次推定”，這是值得肯定的。

3. “基本吻合”與“高度吻合”的認定

關于內幕交易推定的問題，理論上沒有障礙，實踐中也廣泛使用，已沒有爭議。對于推定的具體情形和適用條件則需仔細考察，《座談會紀要》第5部分“關于內幕交易行為的認定問題”的核心內容是明確兩種主要適用推定的情形，分別是基于特殊身份的推定和基于聯絡接觸的推定，構成要件如下：

可見，這兩種推定的最大區別是對于證券交易特征的證明要求不同。在基于特殊身份推定的情形下，知情人近親屬或關系密切的人在敏感期內有交易行為，根據日常生活經驗，其內幕交易的蓋然性是較大的，在此情況下可適當放低對于其交易特征的證明要求，即只要證明其與內幕信息“基本吻合”，且當事人又不能“自證清白”的，可推定為內幕交易。而在基于聯絡接觸推定的情形下，現代社會中每個人在一段時間內聯絡接觸的對象都會相當多，因此必須對其交易特征有更高的證明要求，也即需要證明交易活動與內幕信息“高度吻合”（否則將會有較大誤傷的可能），同時當事人又不能“自證清白”的，方可推定為內幕交易。

值得強調的是，在案證據的證明力到底是達到了“基本吻合”還是“高度吻合”，最終取決于執法者和司法者根據邏輯推理和日常生活經驗作出的“心證”。《內幕交易司法解釋》給出了較為詳細的指引，該司法解釋第３條從三個方面七個具體維度詳細規定了判斷構成“明顯異常”需考慮的情形[注5]。本文認為，“明顯異常”的概念外延大于“高度吻合”，因為“明顯異常”包括時間吻合、交易背離和利益關聯三個方面，但該司法解釋所列舉的前四項均屬于交易吻合程度的判斷。因此，在內幕交易行政處罰中判斷是否屬于“高度吻合”時，該四項指標具有重要的參考價值，調查部門在調查取證時要從這四個方面去取證，而處罰部門在處罰決定書中也要從這四個方面進行論證，如此，才更具說服力。不得不說的是，實踐中有個別案件在認定交易特征到底是“基本吻合”還是“高度吻合”的問題上，明顯與常理常識常情差距較大，這有待于監管部門進一步規范監管執法的標準，也有待于完善執法監督及司法審查程序來予以監督、規范、糾正。

（四）正當理由、合理解釋的認定問題

內幕交易的法定阻卻事由（不構成內幕交易的正當理由、合理解釋）主要體現在原《證券法》第76條第2款和《內幕交易司法解釋》第4條。《內幕交易司法解釋》第4條采用“列舉+兜底”方式規定了四項內幕交易、泄露內幕信息犯罪的阻卻事由。[注6]該等法定阻卻事由在一定程度上有助于避免“推定規則”的濫用，且已成為行政處罰案件中當事人最為常見的申辯理由。本文主要就實踐中爭議較大的兩點阻卻事由展開討論。

第一，依據已被他人披露的信息而交易。根據《內幕交易司法解釋》及最高人民法院相關認定，“依據已被他人披露的信息而交易”是指行為人在非指定報刊、媒體披露的信息促使行為人從事相關交易。實踐中，比較復雜的一種情形是，當事人交易決策形成和實施的動因受多重因素影響——既受已披露的信息影響、也受內幕信息影響時，是否還能以“依據已被他人披露的信息而交易”為由排除內幕交易，爭議較大。對此，監管部門的態度是，只要有證據證明知悉內幕信息是影響涉案人員交易行為的因素之一，就可以認定內幕交易行為成立；涉案人員要想排除自己行為的違法性，應當有證據證明其即使在完全不知道內幕信息的情況下，也會進行同樣的交易；如果沒有證據完全切斷知悉內幕信息與其后的交易行為之間的聯系，就不足以阻卻交易行為的違法性。本文認為，在存在多重因素疊加影響的情況下，如果當事人提出的交易理由和解釋相對內幕信息而言足夠有力，即其對交易行為的影響大于內幕信息影響，此時不宜認定內幕交易，否則將過于嚴苛。

第二，按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易。將既定計劃作為內幕交易的阻卻事由的邏輯在于，行為人雖然從事了與內幕信息相關的證券交易，但其交易決定的作出與內幕信息無關，因此不存在利用內幕信息進行交易的問題。持反對意見者認為，內幕交易行為人往往會制作虛假的書面合同、指令以及計劃，用作規避內幕交易的事由，因此，建議不將既定計劃作為內幕交易的阻卻事由本文認為，虛假合同、指令、計劃等涉及的其實是證據認定，是操作層面審核把關的問題，不足以否定事先計劃的法定阻卻性。結合黑天鵝內幕交易冠昊生物案中證監部門對當事人申辯意見的回應，主張“按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易”這一阻卻事由時需要把握兩點：第一，能夠作為抗辯事由的既定投資計劃和指令，應當有足夠證據證明是在內幕信息形成以前已制定的（并非當事人為了規避監管處罰而事后增補），并包含交易時間、價格、金額等具體要素，且在實施過程中沒有發生變更，方能體現其加以行為沒有對內幕信息加以利用；第二，嚴格執行既定計劃而未受內幕信息的影響，即交易特征與既定計劃而非內幕信息的變化相符。

（五）罰沒比例的行政裁量標準

通常來說，對違法行為的量罰，需要以具體違法事實和情節為基礎，盡可能使處罰與違法事實、性質、情節以及社會危害程度相當。具體到內幕交易案件的量罰，根據《證券法》相關規定并結合實際違法所得，確定內幕交易違法行為的經濟責任上限和下限；此外，執法機關還需要在法定幅度范圍內裁量并決定罰款金額及是否采取市場禁入措施等。

2020年內幕交易行政處罰案件中，有65起案件屬于泄密型內幕交易、建議他人買賣證券、交易虧損的情形，此類案件通常僅處以3萬~60萬固定金額的罰款，不存在罰沒一說。其余59起內幕交易案件中，當事人均存在交易獲利，故沒收違法所得的同時，另處1至5倍不等的罰款。從罰沒比例不難看出，證監部門對罰款數額的自由裁量權較大，若適用新《證券法》的話，裁量幅度更是放大到1至10倍。然而，到底如何進行裁量，如何認定從重或從輕的處罰情節，新舊《證券法》均未給出裁量依據和標準，現行法規及規章也無統一的執法指引。

從以上2002年內幕交易行政處罰案件的具體罰沒情況表可見，沒一罰三的案件數量幾乎占據一半，沒一罰一和沒一罰二的案件各占1/4，沒一罰五僅出現一例，未出現沒一罰四的案件。本文試圖從已公開的行政處罰決定書中厘清執法標準，然而遺憾的是，鮮有案件對罰款倍數作出說明；部分案件中，即使當事人就處罰幅度提出申辯，監管部門也多以“存在/不存在法定從輕或減輕處罰情節”回應，卻未具體指出哪些屬于“法定從輕或減輕處罰情節”。
根據新《行政處罰法》第32條的規定，有下列情形之一的，應當依法從輕或減輕行政處罰：一是主動消除或減輕違法行為危害后果的；二是受他人脅迫或者誘騙實施違法行為的；三是主動供述行政機關尚未掌握的違法行為的；四是配合行政機關查處違法行為有立功表現的。此外，現已失效的《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》（以下簡稱“《內幕交易認定指引》”）對從輕或者減輕處罰的情形、從重處罰的情形曾作出過比較詳細的規定，對內幕交易行政執法實踐具有較強的指引作用。
證券市場違法行為涉及的金額普遍較大，罰款倍數稍作變動，都可能對當事人的利益產生巨大影響。罰款的目的在于懲治、威懾、警示違法行為人，處罰幅度也應具體案件具體分析。結合新《行政處罰法》及《內幕交易認定指引》（現已失效），本文認為，內幕交易執法中認定具體罰款金額時，執法機關應綜合考慮行為人身份和職務、知悉內幕信息的情況、動用資金和賬戶情況、交易規模及盈虧、交易異常程度、是否同時存在其他違法行為、是否曾經因違反證券法律法規受到處罰、是否主動如實報告違法行為、配合調查的程度等，同類案件同類處理，公正客觀地判斷罰款倍數。

（六）內幕交易案件的刑事追訴問題

根據現行內幕交易刑事追訴標準[注7]，2020年80%的內幕交易行政處罰案符合刑事立案的要求。如此高的刑事追訴比例，帶來理論和實踐兩方面的問題。從理論上講，刑罰是最為嚴厲的法律責任，剝奪當事人財產和人身自由，應當遵循謙抑性原則，即不到萬不得已不應動用，但在內幕交易類案件中，違法所得15萬元或交易金額50萬元（其社會危害性相當有限）即應追究刑責，這與罪刑相適應原則不相符合。從實踐來看，如此多的案件要移交公安機關與司法機關辦理，在辦案人手不能相應增加的情況下，占用過多司法資源，過于加大了其辦案壓力。

《證券法》修改后，大幅提升了內幕交易行政責任，將內幕交易罰款數額由違法所得1-5倍提升為1~10倍；將原《證券法》“沒有違法所得或違法所得不足3萬元的，處以3~60萬元的罰款”的規定調整為“沒有違法所得或者違法所得不足50萬元的，處以50~500萬元的罰款”。相較于新《證券法》規定的行政責任，內幕交易的入罪和量刑標準已經出現明顯錯配。以內幕交易違法所得15萬元為例，該數額屬于行政責任中較低的違法數額，但該數額已經達到了內幕交易罪的入罪標準，最高可被判處五年有期徒刑；再以內幕交易違法所得50萬元以上為例，行政處罰的罰款上限已經調整為違法所得的10倍，而刑事追責的罰金標準最高仍是違法所得的5倍。

在新《證券法》顯著加重內幕交易行政處罰力度的情況下，現行內幕交易、泄露內幕信息罪的入罪門檻和量刑標準明顯過低，可能導致較輕行政違法行為被追究刑事責任，或者嚴重的內幕交易違法行為的罰金數額低于罰款數額。內幕交易、泄露內幕信息罪的入罪和量刑標準應作修改，以與新《證券法》的行政責任標準相匹配。可資參考的標準是2019年7月1日實施的關于利用未公開信息交易的追訴標準，即違法所得100萬元（特殊情況下50萬元）。

三、內幕交易行政處罰執法展望

（一）新增主觀過錯構成要件

2021年1月最新修訂的《行政處罰法》新增第33條，其第2款規定，“當事人有證據足以證明沒有主觀過錯的，不予行政處罰。法律、行政法規另有規定的，從其規定。”該條款明確了主觀過錯原則上是行政處罰的構成要件，除非法律法規“另有規定”。
在證券執法領域，大部分證券違法行為都需要以主觀過錯為要件，內幕交易亦是如此。新《證券法》第53條規定，“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動。”“知悉”和“利用”便是行為人主觀過錯的體現。然而在傳遞型內幕交易中，證明內幕交易行為人“知悉”內幕信息尚且困難，證明其“利用”內幕信息進行交易更是不易。因此，實踐中的做法是依據《座談會紀要》、《內幕交易司法解釋》，借助聯絡接觸的事實、交易行為的異常性等其他間接證據，推定行為人存在主觀過錯，進而認定內幕交易成立。
新《行政處罰法》實施后，推定主觀過錯的做法是否具備法理基礎，必將引發爭議。本文認為，在證券執法領域，尤其是傳遞型內幕交易的認定問題上，不宜過多強調主觀要件。一方面，內幕交易行政處罰旨在維護證券市場公平有序的交易秩序，無論行為人有無主觀過錯，只要客觀上破壞了證券市場交易秩序，都應給予行政處罰；另一方面，如果在傳遞型內幕交易中要求執法機關證明行為人存在主觀過錯，將極大地加大執法成本、影響執法效率，使得原本就極為隱蔽的內幕交易更難查處。因此，主觀要件的證明不應成為認定傳遞型內幕交易的障礙。
對《行政處罰法》第33條第2款較為恰當的理解，是將“有證據足以證明沒有主觀過錯”作為不予處罰的法定條件或者是合理解釋，內幕交易行為人能夠證明其不存在主觀過錯的，監管部門不應再對其作出處罰。即過錯推定，但給予當事人反證的機會。

（二）內幕信息管理更為嚴格

內幕信息知情人是內幕交易案件發生的源頭。內幕信息知情人自行交易、建議他人交易、泄露內幕信息的違法行為比比皆是，傳遞型內幕交易的發生更是與內幕信息知情人不無關系。因此，從源頭上堵住漏洞，乃是防范內幕交易行為的治本之策。
今年2月正式發布實施的《關于上市公司內幕信息知情人登記管理制度的規定》（以下簡稱“《內幕信息知情人登記管理制度》”），對內幕信息知情人的管理及對內幕交易的防控作出了更為嚴格的規定。第一，根據新《證券法》，調整及明確內幕信息知情人、內幕信息的定義和范圍。第二，規定董事長、董秘等應當對內幕信息知情人檔案簽署書面確認意見，壓實上市公司內幕交易防控的主體責任。第三，授權證券交易所對上市公司內幕信息知情人檔案填報所涉范圍、事項、內容作出具體規定，同時要求證券交易所應當將內幕信息知情人檔案及重大事項進程備忘錄等信息及時與證監會及其派出機構共享。第四，要求證券公司、律師事務所等中介機構協助配合上市公司及時報送內幕信息登記事項，并對相關信息進行核實。
隨著新《證券法》的實施，不合規將付出極大代價，廣大上市公司、上市公司董監高及相關人員將逐步認識到加強內幕信息管理的重要性，從提高意識、建立制度、加強執行、嚴格獎懲等各方面完善內幕信息管理。

（三）行政處罰聽證程序更為規范

內幕交易行政處罰案件中，被處罰對象通常享有陳述、申辯和聽證的法定權利。聽證是當事人陳述申辯的最有效方式之一。聽證會上，當事人可當面向執法人員陳述不構成內幕交易的事實和理由、當面向執法人員提出質證并與其辯論，由此，可將行政處罰中的爭點和難點討論得更為徹底，不少案件也在聽證會后減輕或免除了處罰，這也是提出陳述申辯的案件數量逐年遞增的主要原因。最新修訂的《行政處罰法》進一步規范了行政處罰的程序，其中，保障當事人的閱卷權、確立案卷排他原則等，將進一步激勵內幕交易案件當事人申請聽證以維護自身權益。

第一，保障當事人的閱卷權。新《行政處罰法》第41條第2款規定，“行政機關應當及時告知當事人違法事實，并采取信息化手段或者其他措施，為當事人查詢、陳述和申辯提供便利。不得限制或者變相限制當事人享有的陳述權、申辯權”。保障閱卷權最重要的方式之一是卷宗的電子化。目前，行政處罰案件閱卷還停留在手動摘錄/記錄階段，證監部門尚不允許當事人以復制或者拍照的方式獲取案卷材料（與之形成對比的是，檢察院、法院等司法機關已基本實施了案卷電子化，律師直接拷貝光盤即可）。然而，內幕交易案件證據繁多，一般需要耗費數日方能查閱完畢。無疑，卷宗電子化是實現查詢便利、保障閱卷權的最有效方式之一。可以預見，卷宗的電子化及遠程電子閱卷會成為趨勢，同時也對執法機關在確保證據的效力、保障數據安全等方面提出了更高的要求。

第二，確立案卷排他原則。新《行政處罰法》第65條規定，“聽證結束后，行政機關應當根據聽證筆錄，依照本法第57條的規定，作出決定。”這一規定在法理上被稱作“案卷排他原則”，即經過聽證程序的案件，行政機關最終作出行政決定所依據的事實和法律依據都不能超出經過聽證的范圍。實踐中，對于經過聽證的案件，最終的處罰決定如果變更了事先告知書的結論或者調整了部分事實依據和法律依據等，是否需要重新組織聽證，各地證監部門做法不一，由此也曾產生過法律爭議。《行政處罰法》修訂后，在法律層面明確確立案卷排他原則，對于經過聽證案件的程序要求、對執法人員的嚴謹程度都將更為嚴格。

（四）行政處罰金額大幅提升

強監管、嚴監管的趨勢下，新《證券法》極大提高了內幕交易的處罰基數和罰款上限：罰款上限從違法所得的5倍提高到10倍；對于沒有違法所得或違法所得較小的（“較小”的標準由3萬元以下提高至50萬以下），罰款金額從3~60萬元提高到50~500萬元；對于單位從事內幕交易的，責任人員的罰款金額從3~30萬元提高到了20~200萬元。可見，處罰標準大幅提高了。違法成本的增加，可能會遏制潛在違法行為人的違法動機，當然，一旦依照新《證券法》被認定為存在內幕交易，無論獲利與否，行為人都將面臨巨大的經濟損失。

（五）行刑銜接更為緊密

隨著新《證券法》的修改，信披違規、操縱市場、“老鼠倉”等證券領域常見違法行為的刑事法律規定也相應出臺或修正。2019年11月，最高人民檢察院與證監會聯合發布12起證券違法犯罪典型案例，集中彰顯了證監部門和檢察機關共同打擊證券期貨違法犯罪的決心和態度。

實踐中，到底應該先行政處罰后移送司法還是先移送司法后行政處罰，一直存在爭議。事實上，兩種情況都存在，原因在于證監部門對內幕交易行為是否涉嫌構成犯罪的判斷時點不同：有的案件中，證監部門在調查終結時即可判斷其是否涉嫌犯罪，若涉嫌構成的，便可按照規定直接先移送司法機關，視情況決定是否繼續行政處罰；而有的案件中，證監部門在審理終結后，才能夠判斷是否涉嫌犯罪，此時則先罰后移。

新《行政處罰法》第27條明確規定了行政處罰與刑事追責的銜接問題，要求行政處罰實施機關與司法機關之間應當加強協調配合，建立健全案件移送制度，加強證據材料移交、接收銜接，完善案件處理信息通報機制。此外，證監會于2020年7月17日發布了《證券期貨違法行為行政處罰辦法（征求意見稿）》，其中第27條、第28條和第29條就行刑銜接程序問題作出了明確規定。該辦法結合執法實際，規定了“直接刑事移送”、“先處罰后刑事移送”、“處罰、刑事移送并行”等三種模式。該辦法雖然尚處于公開征求意見階段，但無疑是對執法實踐問題的及時回應，解決了行刑銜接程序規定不明朗的問題。當前證券監管背景下，內幕交易違法案件的行刑銜接勢必將更為緊密。

注釋:

[1] 證監會通報2020年案件辦理情況，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202102/t20210205_392292.html。

[2] 一份行政處罰決定書可能同時對多個違法主體作出處罰，因此，在按照行為主體進行統計時，可能會出現數量超過2020年行政處罰決定數量的情況。

[3] 如在徐某巖內幕交易晨鑫科技一案中，證監會認定該案的內幕信息為晨鑫科技時任董事劉某慶被采取刑事強制措施；而在孫某生內幕交易新城控股一案中，證監會認定該案的內幕信息為新城控股時任董事長王某華接受公安機關的詢問或調查。

[4] 參見中華人民共和國證券法（2014修訂）釋義關于第67條的解讀。

[5] 《內幕交易司法解釋》第3條：本解釋第二條第二項、第三項規定的“相關交易行為明顯異常”，要綜合以下情形，從時間吻合程度、交易背離程度和利益關聯程度等方面予以認定：

（一）開戶、銷戶、激活資金賬戶或者指定交易（托管）、撤銷指定交易（轉托管）的時間與該內幕信息形成、變化、公開時間基本一致的；

（二）資金變化與該內幕信息形成、變化、公開時間基本一致的；

（三）買入或者賣出與內幕信息有關的證券、期貨合約時間與內幕信息的形成、變化和公開時間基本一致的；

（四）買入或者賣出與內幕信息有關的證券、期貨合約時間與獲悉內幕信息的時間基本一致的；

（五）買入或者賣出證券、期貨合約行為明顯與平時交易習慣不同的；

（六）買入或者賣出證券、期貨合約行為，或者集中持有證券、期貨合約行為與該證券、期貨公開信息反映的基本面明顯背離的；

（七）賬戶交易資金進出與該內幕信息知情人員或者非法獲取人員有關聯或者利害關系的；

（八）其他交易行為明顯異常情形。

[6]《內幕交易司法解釋》第4條：具有下列情形之一的，不屬于刑法第180條第1款規定的從事與內幕信息有關的證券、期貨交易：

（一）持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的；

（二）按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易的；

（三）依據已被他人披露的信息而交易的；

（四）交易具有其他正當理由或者正當信息來源的。

[7] 《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》第35條規定，涉嫌以下情形之一的，即達到內幕交易、泄露內幕信息罪的立案追訴標準：（1）證券交易成交額累計在50萬元以上的；（2）期貨交易占用保證金數額累計在30萬元以上的；（3）獲利或者避免損失數額累計在15萬元以上的；（4）多次進行內幕交易、泄露內幕信息的；（5）其他情節嚴重的情形。