摘要：近年來(lái)，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力不減的大背景下，債券違約不再是“黑天鵝”事件。從沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)到中西部地區(qū)，從小微企業(yè)向大中型企業(yè)、國(guó)企乃至上市公司，信用風(fēng)險(xiǎn)與違約事件頻繁發(fā)生，一直被市場(chǎng)詬病的剛性?xún)陡吨饾u被打破，違約后的處置對(duì)于資本市場(chǎng)尤其是投資者至關(guān)重要，市場(chǎng)化、法治化的違約處置機(jī)制逐漸被接受并常態(tài)化，我國(guó)債券市場(chǎng)逐漸與國(guó)際慣例接軌。作為發(fā)達(dá)市場(chǎng)處置違約債券的標(biāo)準(zhǔn)化路徑，通過(guò)破產(chǎn)程序?qū)崿F(xiàn)債務(wù)清償，逐漸成為廣大投資者維護(hù)自身合法權(quán)益的有效方式。但畢竟通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債券與一般債權(quán)有所不同，管理人在處理債務(wù)人涉及債券違約的破產(chǎn)案件，即破產(chǎn)與債券違約交叉時(shí)，尚需就相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行實(shí)踐探索和理論研究。

長(zhǎng)期以來(lái)，剛性?xún)陡逗碗[性擔(dān)保主導(dǎo)下的中國(guó)債券市場(chǎng)一直上演著“零違約”的傳奇。債券違約本是債券市場(chǎng)化運(yùn)作的必然結(jié)果之一，但在我國(guó)卻一度成為難以容忍和接受的現(xiàn)象[注1]。從2011年底開(kāi)始，雖有包括高力彩鋼、惠佳貝、康特榮寶、新中基、江西賽維、地杰通信等在內(nèi)的多家企業(yè)出現(xiàn)過(guò)償債困難，但最終都“有驚無(wú)險(xiǎn)”，在政府、銀行、承銷(xiāo)商以及擔(dān)保方等部門(mén)的積極作為下，違約對(duì)投資者而言?xún)H是遠(yuǎn)方的一聲“狼來(lái)了”。直至2014年3月5日，“11超日債”無(wú)法全額支付本金利息宣告違約，正式打破債市零違約記錄，成為國(guó)內(nèi)首例違約債券。此后，債券違約不斷發(fā)生。

2018年以來(lái)，多重不利因素疊加經(jīng)濟(jì)遇冷，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加速釋放，血雨腥風(fēng)來(lái)襲，一發(fā)不可收拾，違約主體由民企發(fā)展到國(guó)企，債券種類(lèi)涵蓋各類(lèi)信用債，違約已成為信用債市場(chǎng)的“新常態(tài)”。

近年債券違約的集中爆發(fā)，一方面是由于進(jìn)入償債高峰期，另一方面是經(jīng)濟(jì)去杠桿與金融強(qiáng)監(jiān)管帶來(lái)的再融資渠道受阻。毋庸諱言，40年改革開(kāi)放，我們以“進(jìn)入”的方式來(lái)推進(jìn)增量改革（或漸進(jìn)式改革）。“進(jìn)入”帶來(lái)了新鮮的血液，為傳統(tǒng)體制注入了新的活力。40年后的今天，盡管我們?nèi)匀恍枰行迈r力量的進(jìn)入，但同時(shí)，我們不得不認(rèn)真考慮從增量改革到存量改革的轉(zhuǎn)換，并進(jìn)而考慮，以什么樣的方式實(shí)現(xiàn)存量改革。“退出”可以說(shuō)就是存量改革的基本實(shí)現(xiàn)方式，完善退出機(jī)制既是發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用的重要環(huán)節(jié)，也是未來(lái)存量改革的重要實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

“違約”雖是一個(gè)法律上的概念，其含義十分廣泛，概指“不履行法律責(zé)任或未能履行某項(xiàng)法定或合同義務(wù)，尤指不能履行到期債務(wù)。”[注2]違約是風(fēng)險(xiǎn)釋放的閘口，只有通過(guò)可控的風(fēng)險(xiǎn)緩釋過(guò)程，才能有效避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和爆發(fā)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，有序釋放風(fēng)險(xiǎn)有利于建立合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，提升金融市場(chǎng)的資源配置效率和市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)而言，違約是走向成熟的必經(jīng)階段，打破剛性?xún)陡叮庞蔑L(fēng)險(xiǎn)暴露有利于建立市場(chǎng)化、法治化的違約債務(wù)處置機(jī)制乃至市場(chǎng)退出機(jī)制。沒(méi)有健康的退出機(jī)制，也就不可能產(chǎn)生有效的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，進(jìn)而也就不可能形成資源的優(yōu)化配置。違約乃至破產(chǎn)，在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中司空見(jiàn)慣，是市場(chǎng)出清的必然選擇。

從定性上看，信用債券在破產(chǎn)程序里屬于一般債權(quán)，但畢竟債券類(lèi)債權(quán)與一般債權(quán)有所不同，具有涉眾性、變動(dòng)性及專(zhuān)業(yè)性[注3]等特點(diǎn)，涉及的利益相關(guān)方眾多且分散，動(dòng)輒全國(guó)各地，甚而世界范圍，在破產(chǎn)程序中如不能對(duì)債券進(jìn)行妥善處理，一方面會(huì)損害債券投資人利益，對(duì)交易市場(chǎng)帶來(lái)消極影響；另一方面也會(huì)對(duì)破產(chǎn)程序帶來(lái)負(fù)面影響[注4]。在目前法律制度尚不健全的情況下，破產(chǎn)程序如何實(shí)現(xiàn)債券有序退出，各種程序和制度如何有效銜接，如何保護(hù)債券持有人利益，是破產(chǎn)管理人需要特別引起注意的問(wèn)題，本文擬結(jié)合司法實(shí)踐總結(jié)破產(chǎn)與債券違約交叉時(shí)管理人需面對(duì)的相關(guān)問(wèn)題，并提出處理建議。

一、近年來(lái)債券違約情況概覽

據(jù)2020年7月3日央行官微消息，目前，中國(guó)債券市場(chǎng)余額為108萬(wàn)億元人民幣，位居世界第二。截至2020年6月末，共有近900家境外法人機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，覆蓋全球60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，持有人民幣債券規(guī)模約2.6萬(wàn)億元。另?yè)?jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止到2020年中，已經(jīng)有涉及161家發(fā)行人的452支信用債券發(fā)生違約，違約債券余額高達(dá)4349.85億元。此信用類(lèi)債券違約的特點(diǎn)如下：

(一) 違約歷史短，經(jīng)過(guò)爆發(fā)期，現(xiàn)已常態(tài)化

中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生信用違約的歷史較短，自2014年3月5日“11超日債”作為第一只信用類(lèi)債券違約發(fā)生以來(lái)僅六年多的時(shí)間，債券違約已進(jìn)入常態(tài)化[注5]。

造成上述現(xiàn)象的原因主要有三，一是2016年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成影響，部分景氣度下行的行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)萎縮；二是2017年金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿對(duì)企業(yè)的融資，尤其是民營(yíng)企業(yè)的融資造成巨大影響，融資渠道的結(jié)構(gòu)性收縮導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)再融資能力下降乃至枯竭，進(jìn)而無(wú)力應(yīng)對(duì)其在高速發(fā)展信用擴(kuò)張期所加杠桿的債券集中兌付；三是貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情爆發(fā)等偶發(fā)事件疊加，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)形成不可估量的改變性影響，企業(yè)盈利能力大幅下降。

(二) 債券違約集中于產(chǎn)業(yè)債，民營(yíng)企業(yè)占比大

從區(qū)分城投和產(chǎn)業(yè)債來(lái)看，只有一只城投債券兌付展期（16呼經(jīng)開(kāi)PPN001），其余發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的主體全部集中于產(chǎn)業(yè)債。這種行業(yè)分布特性帶有充分的信用邏輯，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，主營(yíng)業(yè)務(wù)良好的景氣度為企業(yè)帶來(lái)較為豐厚的利潤(rùn)，疊加信用擴(kuò)張期所到來(lái)的融資便利性，不少企業(yè)進(jìn)行大幅度的多元化經(jīng)營(yíng)，涉獵新行業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)板塊的擴(kuò)張，不少企業(yè)高杠桿舉債經(jīng)營(yíng)，但業(yè)績(jī)優(yōu)秀的實(shí)為少數(shù)。在違約債券數(shù)據(jù)中綜合類(lèi)行業(yè)占比更大，互聯(lián)網(wǎng)軟件和服務(wù)行業(yè)本身屬于新興行業(yè)，輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、行業(yè)穩(wěn)定性不強(qiáng)且波動(dòng)性大，是信用風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)。建筑與工程行業(yè)，技術(shù)壁壘不高，在行業(yè)鏈中話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱，上下游行業(yè)對(duì)其經(jīng)營(yíng)性占款嚴(yán)重，因此在再融資收緊的情況下常會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

按企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)占比最大，中央國(guó)有企業(yè)占比次之，地方國(guó)有企業(yè)占比處于第三位。

(三) 違約債券相同發(fā)行人集中度高

截至2020年6月30日，已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的133個(gè)發(fā)行人中，按照已違約金額，前五大發(fā)行人合計(jì)已違約金額1119.80億元，占比32.88%；前十大發(fā)行人合計(jì)已違約金額1562.83億元，前十大集中度為45.89%，集中度很高。

二、破產(chǎn)機(jī)制是在市場(chǎng)化條件下處置違約債券的標(biāo)準(zhǔn)化路徑

在信用類(lèi)債券出現(xiàn)違約后，債權(quán)人往往會(huì)考慮通過(guò)折價(jià)出售或持有債券參與違約處置等方式維權(quán)。在進(jìn)行違約處置時(shí)，債權(quán)人保護(hù)自身合法權(quán)益主要有兩種途徑，分別是自主協(xié)商和司法訴訟。

(一) 自主協(xié)商

自主協(xié)商是指?jìng)鶛?quán)人（即債券持有人）與債務(wù)人（即債券發(fā)行人）進(jìn)行溝通和協(xié)商，解決信用類(lèi)債券的本息償還問(wèn)題。在這個(gè)過(guò)程中，常會(huì)有債券管理人/債券主承銷(xiāo)商等相關(guān)人員參與。自主協(xié)商方式處置債券違約的優(yōu)勢(shì)在于：有快速解決的可能，處置效率較高且處置成本較低，而且可獲清償率較高。自主協(xié)商方式包括但不限于追加擔(dān)保、債務(wù)轉(zhuǎn)移至第三方、債轉(zhuǎn)股、債轉(zhuǎn)債、調(diào)整利率、延期支付、分批支付、折價(jià)支付等。自主協(xié)商方式處置債券違約主要適用于經(jīng)營(yíng)正常、具有良好的償債意愿和有一定償付能力的債務(wù)人。

(二) 司法訴訟

協(xié)商達(dá)不成共識(shí)或債務(wù)人無(wú)法履約時(shí)，債權(quán)人一般選擇通過(guò)司法程序追償。根據(jù)債務(wù)人是否具備破產(chǎn)條件，司法訴訟又可分為違約訴訟和破產(chǎn)訴訟兩種情形。需要注意的是，不論是違約訴訟還是破產(chǎn)訴訟，一旦進(jìn)入司法程序，都會(huì)面臨耗時(shí)長(zhǎng)、進(jìn)程緩慢、執(zhí)行艱難、處置效率及清償率低等問(wèn)題。

1. 違約訴訟

通過(guò)違約訴訟處置債券違約的優(yōu)勢(shì)在于向法院通過(guò)訴訟主張權(quán)利相對(duì)方便，債券債權(quán)人可以通過(guò)財(cái)產(chǎn)保全（查封、扣押、凍結(jié)）、要求履行債券發(fā)行合同等來(lái)保護(hù)自己的權(quán)益。但是通過(guò)違約訴訟處置債券違約的前提是，債務(wù)人還有一定的償債能力、尚不滿(mǎn)足破產(chǎn)條件。提起訴訟的同時(shí)，債權(quán)人往往會(huì)在第一時(shí)間進(jìn)行訴訟保全，以求在后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)的法院判決和后續(xù)執(zhí)行中占得先機(jī)，防止債務(wù)人通過(guò)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式惡意逃廢債，同時(shí)對(duì)債務(wù)人起到一定的震懾和把控，防止其惡意逃廢債。

2. 破產(chǎn)訴訟

當(dāng)債券違約發(fā)生后,雖然自主協(xié)商及違約訴訟也有解決單個(gè)債權(quán)人與債務(wù)人之間矛盾的可能，但是協(xié)商或訴訟往往是和解或勝訴容易但拿錢(qián)難，“空調(diào)”、“白判”時(shí)有發(fā)生。而且，個(gè)別處置會(huì)侵害大部分債權(quán)人公平受償?shù)臋?quán)利。實(shí)現(xiàn)債權(quán)人公平受償，是《企業(yè)破產(chǎn)法》的特有功能，破產(chǎn)是在債務(wù)人喪失清償能力時(shí)的一種債務(wù)特別清償程序，既包括破產(chǎn)清算模式下的市場(chǎng)退出程序，也包括重整、和解模式下的企業(yè)挽救程序[注6]。破產(chǎn)訴訟處置債券違約的優(yōu)勢(shì)在于，債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序后，所有債務(wù)視為全部到期，破產(chǎn)前設(shè)置的財(cái)產(chǎn)保全措施全部解除，同一順位債權(quán)的受償率相同。不管是通過(guò)破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解還是破產(chǎn)清算，在嚴(yán)格遵守企業(yè)破產(chǎn)法相關(guān)規(guī)定的前提下，可實(shí)現(xiàn)同債同權(quán)，即同性質(zhì)同順位債權(quán)的受償率相同的結(jié)果，能夠充分保障債權(quán)人公平受償?shù)臋?quán)利。

一般而言，迫于公開(kāi)市場(chǎng)的壓力和震懾力，企業(yè)一般會(huì)窮盡手段清償債券，不到山窮水盡之時(shí)不會(huì)選擇債券違約。債券違約實(shí)為無(wú)奈之舉，更是企業(yè)向市場(chǎng)釋放的嚴(yán)重資不抵債的重要信號(hào)。因此，有債券違約的企業(yè)，很少有不符合破產(chǎn)條件的。在此情境下，破產(chǎn)機(jī)制別無(wú)選擇地成為了在市場(chǎng)化條件下處置違約債券的標(biāo)準(zhǔn)化路徑。

三、破產(chǎn)程序違約債券處理的相關(guān)規(guī)定

根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同，中國(guó)境內(nèi)公司債券的發(fā)行分為三類(lèi)：1.由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在交易所債券市場(chǎng)交易的狹義的公司債券；2.由發(fā)改委監(jiān)管，在交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)交易的企業(yè)債券；3.由人民銀行監(jiān)管，主要由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì)”）實(shí)行自律管理，在銀行間債券市場(chǎng)交易的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

信用類(lèi)債券發(fā)行及存續(xù)管理涉及多方機(jī)構(gòu)——發(fā)行人、投資人、主承銷(xiāo)商、債券受托管理機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)、審計(jì)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律所等等），信用類(lèi)債券違約和處置過(guò)程中所遵循、適用的法律和管理?xiàng)l例主要有全國(guó)人大制定的《公司法》、《證券法》、《合同法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》、證監(jiān)會(huì)制定的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》、人民銀行制定的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》、證券交易所制定的各項(xiàng)管理辦法以及各類(lèi)協(xié)會(huì)制定的業(yè)務(wù)指引和規(guī)則。

雖然債券市場(chǎng)受到諸多法律法規(guī)以及監(jiān)管部門(mén)規(guī)定的約束，但是在破產(chǎn)程序處置債券違約的領(lǐng)域，相關(guān)規(guī)定在很長(zhǎng)一段時(shí)間是空白的。直至2020年7月，債券違約處置的監(jiān)管規(guī)定中，才出現(xiàn)了較為全面和重要的兩份文件，分別是人民銀行會(huì)同發(fā)展改革委和證監(jiān)會(huì)于2020年7月1日聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知》（以下稱(chēng)“《通知》”）和最高人民法院牽頭，經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)法工委、中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、司法部等單位及有關(guān)專(zhuān)家參與并充分討論后形成并由最高人民法院于2020年7月15日頒布的《關(guān)于審理債券糾紛相關(guān)案件的座談會(huì)紀(jì)要》（以下稱(chēng)“《紀(jì)要》”），兩份文件從統(tǒng)一債券違約處理機(jī)制和司法領(lǐng)域?qū)嵺`難題兩個(gè)關(guān)鍵的角度對(duì)信用類(lèi)債券違約處置給出了頂層構(gòu)架、具體指引和司法實(shí)踐問(wèn)題解答。

(一)《關(guān)于審理債券糾紛相關(guān)案件的座談會(huì)紀(jì)要》專(zhuān)門(mén)針對(duì)債券發(fā)行人破產(chǎn)案件在破產(chǎn)流程的如下方面進(jìn)行了明確：

1. 在破產(chǎn)申請(qǐng)主體資格方面，允許債券受托管理人或訴訟代表人向人民法院申請(qǐng)發(fā)行人重整或破產(chǎn)清算。

2. 要求破產(chǎn)管理人無(wú)正當(dāng)理由不得拒絕確認(rèn)債券受托管理人所申報(bào)的破產(chǎn)債權(quán)，否則將承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

3. 在債券發(fā)行人破產(chǎn)后信息披露責(zé)任主體方面，明確破產(chǎn)管理人承擔(dān)發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序后的債券信息披露義務(wù)，但發(fā)行人自行管理財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)的除外。該規(guī)定解決了目前債券發(fā)行人破產(chǎn)后信息披露責(zé)任主體空缺的問(wèn)題。

4. 認(rèn)可破產(chǎn)程序中債券受托管理人和代表人的債委會(huì)成員資格。該規(guī)定解決了實(shí)踐中債券持有人難以參與債委會(huì)、在債委會(huì)層面無(wú)人代表的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

《紀(jì)要》是我國(guó)第一部審理債券糾紛案件的系統(tǒng)性司法文件，全文共34條，從債券糾紛案件審理的基本原則、訴訟主體資格的認(rèn)定、案件的受理管轄與訴訟方式、債券持有人權(quán)利保護(hù)的特別規(guī)定、發(fā)行人的民事責(zé)任、其他責(zé)任主體的責(zé)任、發(fā)行人破產(chǎn)管理人的責(zé)任等七個(gè)方面，就債券糾紛案件審理中的法律適用問(wèn)題做出了全面規(guī)定。《紀(jì)要》的發(fā)布有利于打通債券糾紛司法救濟(jì)渠道，統(tǒng)一債券糾紛案件裁判思路，增強(qiáng)債券審判的公開(kāi)性、透明度以及可預(yù)期性，對(duì)于完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、提升債券風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制的市場(chǎng)化法治化水平、全面落實(shí)對(duì)資本市場(chǎng)違法違規(guī)“零容忍”工作要求、全力維護(hù)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定和良好生態(tài)均具有重要意義。

(二)《關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知》正式建立了債券違約統(tǒng)一處理機(jī)制，明確了相關(guān)原則：

1. 明確了違約處置基本原則，充分發(fā)揮受托管理人和債券持有人會(huì)議制度在債券違約處置中的核心作用；

2. 明確了違約處置各方的職責(zé)與義務(wù)；

3. 豐富市場(chǎng)化違約債券處置方式；

4. 加大對(duì)發(fā)行人逃廢債的打擊力度。

更為重要的是，《通知》確定了市場(chǎng)化、法治化原則，該原則的意義在于，原則上支持并號(hào)召發(fā)行人該自救自救、該重組重組、該破產(chǎn)破產(chǎn)，同時(shí)，也可以預(yù)測(cè)，根據(jù)該原則，后續(xù)政府在違約債處置救援方面的參與度和協(xié)調(diào)度會(huì)降低。

四、破產(chǎn)和違約債券交叉時(shí)管理人需要特別注意的問(wèn)題及處理

債券違約的后續(xù)事務(wù)處理一直是市場(chǎng)頗為關(guān)心的話(huà)題。在最高人民法院印發(fā)《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》后，關(guān)于債券違約后的相關(guān)破產(chǎn)程序完善工作引起關(guān)注，《企業(yè)破產(chǎn)法》的修改也已提上日程。

在破產(chǎn)和債券違約產(chǎn)生交叉發(fā)生時(shí)，管理人會(huì)遇到信息披露、持有人會(huì)議、債券債權(quán)的申報(bào)與確認(rèn)等諸多特別問(wèn)題，這些問(wèn)題雖然在相關(guān)《紀(jì)要》、《通知》中有所涉及，但在實(shí)踐過(guò)程中，還是經(jīng)常遇到規(guī)定不完善不明確的情況。筆者嘗試對(duì)這些特別問(wèn)題進(jìn)行梳理，并提出相應(yīng)解決思路。

(一) 信息披露

全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》規(guī)定了“在債券發(fā)行人破產(chǎn)后信息披露責(zé)任主體方面，明確破產(chǎn)管理人承擔(dān)發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序后的債券信息披露義務(wù)”，但是企業(yè)債、公司債及非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（特別是中期票據(jù)），三者適用的信息披露規(guī)則、監(jiān)管部門(mén)、信息披露平臺(tái)卻各有不同，同時(shí)各交易平臺(tái)的窗口指導(dǎo)，更加劇同類(lèi)型債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)的差異。特別是在債券違約處置階段，對(duì)于應(yīng)披露而未披露的“重大事項(xiàng)”界定不明，這就要求管理人在處理涉及債券違約的破產(chǎn)案件中，必須熟練掌握證券法及相關(guān)監(jiān)管規(guī)定所要求的債券信息披露規(guī)則，這無(wú)疑對(duì)管理人工作團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)能力提出了更高要求。

2019年底，中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)就《債券信披管理辦法》（征求意見(jiàn)稿）公開(kāi)征求意見(jiàn)，該辦法明確了二十五項(xiàng)重大事項(xiàng)類(lèi)型。關(guān)于“重大事項(xiàng)”的界定更接近非金融債務(wù)工具的相關(guān)披露規(guī)定，基本涵蓋上述三個(gè)債券品種的規(guī)定，同時(shí)，明確發(fā)行人轉(zhuǎn)移債務(wù)、控制權(quán)喪失等可能影響債券價(jià)格、償債能力或投資者權(quán)益的重大事項(xiàng)。可見(jiàn)，在債券市場(chǎng)交易及信息互通的大前提下，信息披露標(biāo)準(zhǔn)將趨向統(tǒng)一，趨向更高標(biāo)準(zhǔn)。在債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，信息披露統(tǒng)一監(jiān)管的相關(guān)細(xì)則出臺(tái)之際，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平的信息披露原則的重要性對(duì)涉及債券違約事項(xiàng)的破產(chǎn)管理人來(lái)說(shuō)不言而喻，根據(jù)《債券信披辦法》（征求意見(jiàn)稿），管理人作為信息披露義務(wù)人應(yīng)關(guān)注：

1. 在披露事項(xiàng)層面：債券發(fā)生違約的，披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)披露的事項(xiàng)包括：(1) 發(fā)行人財(cái)務(wù)及資產(chǎn)信息；(2) 違約事項(xiàng)；(3) 涉訴事項(xiàng)；(4) 破產(chǎn)案件進(jìn)展；(5) 違約處置方案；(6) 資產(chǎn)變現(xiàn)或投資人招募情況；(7) 其他可能影響投資者決策的重要信息，保障投資者知情權(quán)。

2. 在披露內(nèi)容層面：披露義務(wù)人說(shuō)明違約后債券處置事項(xiàng)的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響，實(shí)質(zhì)大于形式。

3. 在披露時(shí)點(diǎn)層面：披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)在最先發(fā)生以下任一情形的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行重大事項(xiàng)信息披露：(1) 有權(quán)決策機(jī)構(gòu)就該重大事項(xiàng)形成決議時(shí)；(2) 有關(guān)各方就該重大事項(xiàng)簽署意向書(shū)或者協(xié)議時(shí)；(3) 相關(guān)人員知悉該重大事項(xiàng)發(fā)生時(shí)；(4) 收到相關(guān)主管部門(mén)關(guān)于重大事項(xiàng)的決定或通知時(shí)；(5) 已披露的重大事項(xiàng)出現(xiàn)重大進(jìn)展或變化的；(6) 重大事項(xiàng)出現(xiàn)泄漏或有市場(chǎng)傳聞的。

4. 在披露負(fù)責(zé)人層面：管理人應(yīng)當(dāng)注重信息披露事務(wù)負(fù)責(zé)人的設(shè)置，由其統(tǒng)一負(fù)責(zé)組織、協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌債券信息披露相關(guān)工作，接受投資者問(wèn)詢(xún)，維護(hù)投資者權(quán)益。

(二) 持有人會(huì)議

根據(jù)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第二十七條規(guī)定，存在下列情況的，應(yīng)當(dāng)召開(kāi)債券持有人會(huì)議：(1) 擬變更債券募集說(shuō)明書(shū)的約定；(2) 擬變更債券受托管理人；(3) 公司不能按期支付本息；(4) 公司減資、合并、分立、解散或者申請(qǐng)破產(chǎn)；(5) 保證人或者擔(dān)保物發(fā)生重大變化；(6) 發(fā)生對(duì)債券持有人權(quán)益有重大影響的事項(xiàng)。

在破產(chǎn)程序里面，管理人代行債務(wù)人職責(zé)，因此，需要債務(wù)人出席的持有人會(huì)議在進(jìn)破產(chǎn)程序以后，需管理人派員出席，并回答持有人的問(wèn)詢(xún)，增進(jìn)與持有人的溝通交流。在持有人會(huì)議上，持有人關(guān)注較多的問(wèn)題主要有以下方面：

1. 破產(chǎn)原因

債券違約，除了企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善等原因外，往往與債券發(fā)行過(guò)程中的虛假陳述、欺詐發(fā)行、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、逃費(fèi)債務(wù)等不當(dāng)行為相伴而行，發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序往往是債權(quán)持有人最不愿意看到又最無(wú)力挽回的結(jié)果，債券持有人對(duì)于發(fā)行人是否虛構(gòu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)？是否轉(zhuǎn)移資產(chǎn)？是否惡意逃廢債等問(wèn)題極度關(guān)注，迫切需要答案，而管理人進(jìn)場(chǎng)后工作千頭萬(wàn)緒，管理人需要安排團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)人員對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行充分準(zhǔn)備，并在持有人會(huì)議上一一解答。

2. 評(píng)估審計(jì)結(jié)論

破產(chǎn)程序里的審計(jì)評(píng)估結(jié)論是全體債權(quán)人共同關(guān)注的問(wèn)題，關(guān)系到最終清償比例。與一般債權(quán)人不同的是，債券持有人在因?yàn)榍鍍敱壤P(guān)注評(píng)估審計(jì)結(jié)論的同時(shí)，還會(huì)就破產(chǎn)程序里的審計(jì)評(píng)估結(jié)果與發(fā)行人在發(fā)債過(guò)程中公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，了解發(fā)行人公開(kāi)過(guò)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)，發(fā)債過(guò)程中中介機(jī)構(gòu)是否有過(guò)錯(cuò)，以便確定除發(fā)行人破產(chǎn)清償之外，是否還有其他求償渠道等。對(duì)此，管理人要根據(jù)案件進(jìn)展妥善把控公開(kāi)時(shí)機(jī)，尤其是在重整程序里，需要與持有人深度溝通，從重整大局出發(fā)安排公開(kāi)數(shù)據(jù)的時(shí)間。

3. 債權(quán)總額及結(jié)構(gòu)

破產(chǎn)債權(quán)總額及結(jié)構(gòu)對(duì)于債權(quán)人來(lái)講關(guān)系到清償比例，對(duì)于債券持有人來(lái)講還關(guān)系到發(fā)行人信息披露的真假，關(guān)系到是否同債同權(quán)。因?yàn)檫`約債券通過(guò)破產(chǎn)程序退出畢竟是近年來(lái)才出現(xiàn)，公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債券其持有人往往來(lái)自全國(guó)各地，不僅對(duì)破產(chǎn)程序陌生，而且對(duì)發(fā)行人所在地法院受理并指定管理人處理的破產(chǎn)案件均持有懷疑態(tài)度，擔(dān)心當(dāng)?shù)胤ㄔ旱胤奖Ｗo(hù)，擔(dān)心管理人偏袒當(dāng)?shù)劂y行及經(jīng)營(yíng)性債權(quán)損害債權(quán)持有人利益。因此，持有人尤其關(guān)注破產(chǎn)案件的債權(quán)總額是否真實(shí)？結(jié)構(gòu)如何？是否同債同權(quán)？等等，對(duì)此，管理人需耐心與持有人溝通，加強(qiáng)信息公開(kāi)，申明嚴(yán)格依法公正履職，與持有人之間建立信任關(guān)系。

4. 是否能夠參與債委會(huì)

出于及時(shí)掌握破產(chǎn)案件進(jìn)展信息、參與相關(guān)決策等目的，持有人往往關(guān)注并強(qiáng)烈要求參與債委會(huì)。考慮到債券類(lèi)債權(quán)的特殊性，管理人在推薦債委會(huì)成員人選時(shí)，應(yīng)根據(jù)破產(chǎn)案件債權(quán)人數(shù)量，債權(quán)額度，債權(quán)結(jié)構(gòu)等情況，為持有人留出一定的名額，比如，某重整企業(yè)存量債券占到債權(quán)總額的四分之一，且有中票、私募以及小公募三種類(lèi)型，管理人設(shè)立了9人債委會(huì)，吸收3家債券持有人加入，分別代表中票、私募及小公募，在整個(gè)重整過(guò)程中充分保障了持有人的知情權(quán)、參與權(quán)、決策權(quán)等相關(guān)權(quán)益。

5. 資產(chǎn)處置或投資人招募情況

破產(chǎn)項(xiàng)目里資產(chǎn)處置及投資人招募直接關(guān)系到償債資金到位情況，決定清償比例及清償時(shí)間，債券持有人非常關(guān)注，管理人須在不同階段召開(kāi)的持有人會(huì)議上予以相應(yīng)披露。

6. 重整計(jì)劃草案制定

持有人不同于一般債權(quán)人，基于各自的情況，有時(shí)會(huì)有留債、轉(zhuǎn)股、分期清償?shù)纫螅虼耍诔钟腥藭?huì)議上，管理人需要與持有就重整計(jì)劃草案制定的相關(guān)問(wèn)題，充分聽(tīng)取持有人的意見(jiàn)，考慮其特殊要求，最大限度維護(hù)持有人利益。

總之，在破產(chǎn)程序里，持有人會(huì)議是管理人與債券持有人溝通的最主要的渠道，也是管理人與持有人建立信任關(guān)系的主要渠道，管理人要積極參與持有人會(huì)議，傾聽(tīng)并回復(fù)持有人關(guān)心的問(wèn)題，切實(shí)維護(hù)持有人權(quán)益。

（三) 債權(quán)審查確認(rèn)

債券是一種有價(jià)證券，是證券化的金錢(qián)債權(quán)。發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序后，債券持有人參與發(fā)行人的破產(chǎn)程序，通過(guò)破產(chǎn)程序?qū)崿F(xiàn)清償。作為一種證券化的債權(quán)，債券債權(quán)與借款合同之債、買(mǎi)賣(mài)合同之債、侵權(quán)之債等其他債權(quán)相比具有明顯不同的特點(diǎn)，其中，債券的流通性、投資屬性最為顯著。這些特點(diǎn)給債券持有人參與發(fā)行人的破產(chǎn)程序帶來(lái)了一些特殊問(wèn)題，在債權(quán)審查過(guò)程中也有表現(xiàn)。

根據(jù)債權(quán)申報(bào)與確認(rèn)的一般規(guī)則，發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序后，債券持有人（或有授權(quán)的受托管理人）應(yīng)依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的債權(quán)申報(bào)和確認(rèn)的一般規(guī)則行使權(quán)利：

1. 提起債權(quán)申報(bào)

《紀(jì)要》規(guī)定，“債券發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序后，受托管理人根據(jù)債券募集文件或者債券持有人會(huì)議決議的授權(quán)，依照債券登記機(jī)關(guān)出具的債券持倉(cāng)登記文件代表全體債券持有人所申報(bào)的破產(chǎn)債權(quán)，破產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)依法及時(shí)予以確認(rèn)”，即債券持有人的債權(quán)申報(bào)一般授權(quán)由受托管理人來(lái)完成，申報(bào)債權(quán)是債權(quán)人參與破產(chǎn)程序的開(kāi)始，除了依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》無(wú)須申報(bào)而由破產(chǎn)管理人調(diào)查公示的債權(quán)之外，其他債權(quán)均應(yīng)申報(bào)，債券債權(quán)自然不例外。當(dāng)個(gè)別債券持有人單獨(dú)申報(bào)時(shí)，若債券托管人已經(jīng)申報(bào)的，應(yīng)當(dāng)如實(shí)告知債權(quán)持有人；若托管人拒不申報(bào)的，管理人可以接受債券持有人的單獨(dú)申報(bào)，并對(duì)債權(quán)進(jìn)行審查確認(rèn)。

2. 在規(guī)定的債權(quán)申報(bào)期內(nèi)申報(bào)

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十五條的規(guī)定，債權(quán)申報(bào)期從人民法院發(fā)布受理破產(chǎn)申請(qǐng)公告之日起計(jì)算，最短不得少于30日，最長(zhǎng)不得超過(guò)3個(gè)月。債權(quán)申報(bào)期的截止時(shí)間應(yīng)以法院發(fā)布的債權(quán)申報(bào)公告為準(zhǔn)。對(duì)于未在債權(quán)申報(bào)期內(nèi)申報(bào)的債權(quán)人或受托管理人，管理人應(yīng)及時(shí)與持有人取得聯(lián)系，通知其及時(shí)申報(bào)債權(quán)。

3. 提交債權(quán)證明材料

對(duì)于債券債權(quán)而言，債券受托管理人申報(bào)債權(quán)需提供債券登記機(jī)關(guān)出具的債券持倉(cāng)登記文件。債券持有人在申報(bào)債權(quán)需提供持有人在債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的查詢(xún)結(jié)果是最重要的證據(jù)材料。債券是一種有價(jià)證券，是證券和權(quán)利的結(jié)合。持有人在債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的查詢(xún)結(jié)果，可以證明持有人的債權(quán)人身份、債權(quán)性質(zhì)和金額。對(duì)于在發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序前，已經(jīng)起訴或者申請(qǐng)仲裁的，也可以提交生效的法院判決或者仲裁裁決作為債權(quán)證明文件。

4. 通過(guò)參加債權(quán)人會(huì)議等方式了解債權(quán)確認(rèn)情況

債權(quán)人會(huì)議是破產(chǎn)程序的重要議事機(jī)構(gòu)。依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第五十九條規(guī)定，依法申報(bào)債權(quán)的債權(quán)人為債權(quán)人會(huì)議的成員，有權(quán)參加債權(quán)人會(huì)議[注7]。此外，債權(quán)人享有的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、表決權(quán)，大多也是通過(guò)參加債權(quán)人會(huì)議的方式得以實(shí)現(xiàn)。管理人要與持有人釋明債權(quán)人會(huì)議的作用，督促持有人盡可能參加債權(quán)人會(huì)議，并在會(huì)議上了解債權(quán)確認(rèn)情況。

5. 對(duì)債權(quán)人會(huì)議核查的債權(quán)表記載的債權(quán)有異議，可按照異議救濟(jì)規(guī)則維權(quán)

債權(quán)人依據(jù)重整計(jì)劃、和解協(xié)議、破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分配方案可以實(shí)現(xiàn)的清償，以破產(chǎn)受理法院裁定確認(rèn)的債權(quán)表記載的債權(quán)金額為準(zhǔn)。如果持有人對(duì)債權(quán)確認(rèn)有異議，要遵循異議規(guī)則進(jìn)行救濟(jì)，首先向管理人說(shuō)明異議的理由和法律依據(jù)，經(jīng)管理人解釋或調(diào)整后仍不服的，或者管理人不予解釋或調(diào)整的，債券持有人應(yīng)在債權(quán)人會(huì)議核查結(jié)束后15日內(nèi)向破產(chǎn)受理法院起訴。15日的起算點(diǎn)如何確定，司法解釋沒(méi)有明確規(guī)定。實(shí)踐中，應(yīng)注意債權(quán)人會(huì)議上法院或管理人的釋明。

(四) 關(guān)于債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序之前六個(gè)月內(nèi)對(duì)到期債券的清償是否構(gòu)成個(gè)別清償?shù)膯?wèn)題

債務(wù)人破產(chǎn)是包括債券持有人在內(nèi)的所有債權(quán)人都不愿意看到的結(jié)果，究其原因無(wú)非是清償率的問(wèn)題，所以主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)了解債權(quán)人情況的持有人尤其關(guān)注債務(wù)人用于償債的資產(chǎn)變動(dòng)情況，因此，持有人對(duì)于發(fā)行人破產(chǎn)之前的清償行為是否屬于個(gè)別清償特別關(guān)注，那么，發(fā)行人在進(jìn)入破產(chǎn)程序之前六個(gè)月內(nèi)對(duì)同樣是公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的到期債券的清償是否屬于個(gè)別清償？是否應(yīng)予撤銷(xiāo)呢？

全國(guó)首例債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序之前六個(gè)月內(nèi)對(duì)到期債券的清償而引起的個(gè)別清償撤銷(xiāo)之訴發(fā)生在山東某大型民營(yíng)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“**公司”）的重整案件中，具體案情是，**公司于2015年發(fā)行了“**2015年度第一期中期票據(jù)”，《募集說(shuō)明書(shū)》載明該中期票據(jù)的兌付日為2018年11月2日。2018年11月2日，**公司通過(guò)銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司向21家債券持有人共計(jì)兌付本金6億元，利息3600萬(wàn)元。2019年3月15日，**市中級(jí)人民法院作出(2019)魯**破36號(hào)《民事裁定書(shū)》，裁定受理**公司重整申請(qǐng)并確定管理人。**公司向中票持有人兌付****2015年度第一期中期票據(jù)的行為發(fā)生在人民法院受理****重整申請(qǐng)受理前六個(gè)月內(nèi)。重整程序開(kāi)始后未獲清償?shù)膫钟腥苏J(rèn)為該兌付屬于個(gè)別清償應(yīng)予撤銷(xiāo)，強(qiáng)烈建議管理人提起撤銷(xiāo)權(quán)之訴，最終受案法院認(rèn)為債務(wù)人對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的到期債券的清償不屬于可撤銷(xiāo)的個(gè)別清償。

筆者贊同法院裁判觀點(diǎn)，認(rèn)為債務(wù)人破產(chǎn)前六個(gè)月內(nèi)對(duì)到期債券的清償不屬于可撤銷(xiāo)的個(gè)別清償，理由如下：

1. 債券債權(quán)的特殊性決定對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)到期的多個(gè)投資者的清償不具有《企業(yè)破產(chǎn)法》所規(guī)定的“個(gè)別性”

案例中，債務(wù)人清償?shù)膫鶆?wù)系債券“**MTN001”的本息兌付款。"** MTN001”是一只在銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的債券，債務(wù)人作為發(fā)行人與債券持有人之間的法律關(guān)系具有二元性：一方面?zhèn)鶆?wù)人及債券持有人之間構(gòu)成公開(kāi)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，“**MTN001”的發(fā)行條件、利息、兌付日期等信息自其在2015年發(fā)行后即予以公開(kāi)，涉案?jìng)膬陡秾?duì)于債務(wù)人的全體債權(quán)人均有公開(kāi)性和可預(yù)見(jiàn)性，對(duì)于債務(wù)人清償“MTN001”的行為，債務(wù)人的全體債權(quán)人均是明知的，不屬于《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十二條規(guī)定的私下個(gè)別清償?shù)男袨椋涣硪环矫妫瑐鶆?wù)人與債券持有人之間構(gòu)成證券法律關(guān)系，“**MTN001”作為在國(guó)家批準(zhǔn)的銀行間證券市場(chǎng)發(fā)行的債券，其具有證券基本的流通屬性和交易屬性，截止至涉案?jìng)瘍陡肚埃魏瓮顿Y者均可以通過(guò)匿名交易持有涉案?jìng)蔀閭钟腥恕Ｍ瑫r(shí)，涉案?jìng)膬陡犊钜膊⒎侵苯酉騻€(gè)別的債券持有人支付，而且先統(tǒng)一支付給第三方的銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司的指定賬戶(hù)，再根據(jù)截至兌付日實(shí)時(shí)的債券持有情況支付給債券持有人，因此債務(wù)人實(shí)際上是向不特定的多個(gè)投資者進(jìn)行清償行為，而并非向個(gè)別債權(quán)人進(jìn)行清償，不符合《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十二條對(duì)于清償行為的個(gè)別性要求。

2. 投資者對(duì)于在無(wú)人在“**MTN001”債券兌付日是否存在資不抵債的情形不知情，具有善意抗辯權(quán)

山東省高級(jí)人民法院在（2016）魯民申451號(hào)“威海綠能供熱有限公司管理人與威海市商業(yè)銀行股份有限公司張村支行破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)糾紛申訴、申請(qǐng)民事裁定書(shū)”中認(rèn)定，“《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十二條之所以規(guī)定需債務(wù)人出現(xiàn)了企業(yè)破產(chǎn)法第二條第一款規(guī)定的情形，顯然是為了賦予獲得受償?shù)膫鶛?quán)人以善意抗辯權(quán)，即只有當(dāng)債權(quán)人明知債務(wù)人出現(xiàn)了企業(yè)破產(chǎn)法第二條第一款規(guī)定的破產(chǎn)原因而仍然為個(gè)別受償時(shí)，人民法院才能依管理人的申請(qǐng)對(duì)債務(wù)清償行為予以撤銷(xiāo)”[注8]。

此裁判觀點(diǎn)同樣適用于發(fā)行人對(duì)到期債券的清償。一般來(lái)講，只要發(fā)行人按時(shí)償還本息，作為公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券的持有人來(lái)講，很難知曉其是否已資不抵債，在發(fā)行人信息披露不真實(shí)的情況下更是如此。而債券違約進(jìn)入破產(chǎn)的企業(yè)在信息披露方面存在問(wèn)題的可能性很大，持有人以不知情抗辯，在法律上應(yīng)該得到支持。

3. 需注意“個(gè)別清償”的不同情形

司法實(shí)踐中確實(shí)存在債務(wù)人在進(jìn)行破產(chǎn)程序前惡意優(yōu)先清償關(guān)聯(lián)企業(yè)或親朋好友的到期債務(wù)，該行為導(dǎo)致其他債權(quán)人的利益在破產(chǎn)程序中受到損害，賦予管理人撤銷(xiāo)破產(chǎn)臨界期內(nèi)的個(gè)別清償行為的權(quán)利有利于全體債權(quán)人公平清償。但如果對(duì)所有的清償行為不加區(qū)分均予以撤銷(xiāo)，將損害善意第三人利益，影響交易安全和經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定。為避免這種不利影響的發(fā)生，平衡全體債權(quán)人和個(gè)別債權(quán)人之間的利益沖突，《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋對(duì)破產(chǎn)臨界期內(nèi)的個(gè)別清償行為撤銷(xiāo)的例外情形作了列舉。其中，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法>若干問(wèn)題的規(guī)定(二)》第十五條規(guī)定，債務(wù)人經(jīng)訴訟、仲裁、執(zhí)行程序?qū)鶛?quán)人進(jìn)行的個(gè)別清償，管理人依據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法第三十二條的規(guī)定請(qǐng)求撤銷(xiāo)的，人民法院不予支持。但是，債務(wù)人與債權(quán)人惡意串通損害其他債權(quán)人利益的除外[注9]。根據(jù)該規(guī)定，債務(wù)人經(jīng)訴訟、仲裁、執(zhí)行程序?qū)€(gè)別債權(quán)人進(jìn)行的清償，原則上不能撤銷(xiāo)，但“債務(wù)人與債權(quán)人惡意串通損害其他債權(quán)人利益的除外”，即該原則之例外主要判斷標(biāo)準(zhǔn)在于當(dāng)事人是否存在主觀惡意。該條的立法宗旨在于保護(hù)善意第三人對(duì)于訴訟、仲裁、執(zhí)行程序的合理依賴(lài)，維護(hù)司法的公示公信力，維持交易穩(wěn)定和交易秩序。案涉中期票據(jù)的兌付行為可類(lèi)推適用上述法律規(guī)定的立法宗旨進(jìn)行分析評(píng)判。

4. 如果將涉案清償行為認(rèn)定為個(gè)別清償并予以撤銷(xiāo)，將對(duì)金融市場(chǎng)秩序造成一定影響，并對(duì)企業(yè)的直接融資帶來(lái)沖擊

經(jīng)查詢(xún)中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)公示的裁判文書(shū)，至今沒(méi)有任何一個(gè)公開(kāi)債券兌付被判決撤銷(xiāo)的先例。債券市場(chǎng)，因其為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，信息公開(kāi)透明，大量投資者參與，已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，承擔(dān)著企業(yè)直接融資的重要職能，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)行的重要支撐力量。截至2020年7月，我國(guó)債券市場(chǎng)托管余額已突破百萬(wàn)億元的規(guī)模。對(duì)于投資者而言，購(gòu)買(mǎi)債券，是基于對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)、公開(kāi)的交易規(guī)則和公開(kāi)信息的信賴(lài)以及債券市場(chǎng)多年來(lái)的公序良俗的信賴(lài)。案例所涉?zhèn)癁殂y行間市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的債券，投資者基于對(duì)**公司發(fā)布的公開(kāi)信息的信任買(mǎi)入債券，并在**公司主動(dòng)展示的公開(kāi)信息顯示其經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)接受兌付。中國(guó)債券市場(chǎng)中從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)債券兌付被撤銷(xiāo)的情況，該債券發(fā)行時(shí)的公開(kāi)材料也沒(méi)有明確該債券兌付有被撤銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)此并無(wú)，也不可能有預(yù)期。如果作為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)并存在公開(kāi)市場(chǎng)兌付的債券認(rèn)定為個(gè)別清償并予以撤銷(xiāo)，債券市場(chǎng)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)限、不可預(yù)期地被放大，投資者將無(wú)法信任中國(guó)債券市場(chǎng)的多年來(lái)的交易規(guī)則和公序良俗，這將破壞中國(guó)金融市場(chǎng)和直接融資市場(chǎng)的交易規(guī)則和交易秩序，波及百萬(wàn)億規(guī)模的債券市場(chǎng)募集兌付流程和秩序的穩(wěn)定，并有損債券市場(chǎng)的公信力。

如果債券的兌付可以被撤銷(xiāo)，所有信用債發(fā)行主體由于存在兌付債券后半年內(nèi)破產(chǎn)的不確定性，將無(wú)法滾動(dòng)發(fā)行債券募集資金，無(wú)數(shù)企業(yè)將面臨直接融資斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。2017年起，資本市場(chǎng)參與者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不斷加劇，寬信用政策傳導(dǎo)阻力較大，特別是民營(yíng)企業(yè)信用債的發(fā)行日益艱難。2018年3月案涉?zhèn)黧w的破產(chǎn)行為已導(dǎo)致同地區(qū)的其他公司公開(kāi)發(fā)行的債券遭到拋售，并難以進(jìn)一步融資。

很顯然，如果將案涉正常兌付的債券撤銷(xiāo)，將會(huì)使民營(yíng)企業(yè)融資難的困境雪上加霜，由此帶來(lái)整個(gè)債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信用再收緊，民企生存將受到更大的擠壓，這與政府和人民銀行目前寬信用的貨幣政策以及多年來(lái)致力于解決民營(yíng)企業(yè)融資難的困局初衷明顯相悖。

（五) 重整計(jì)劃草案制定需特別注意的問(wèn)題

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》相關(guān)規(guī)定，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)在優(yōu)先清償破產(chǎn)費(fèi)用和共益?zhèn)鶆?wù)后，依照下列順序清償：普通債權(quán)需在支付完破產(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)、職工債權(quán)、社保債權(quán)、稅款債權(quán)、優(yōu)先債權(quán)等以后清償，無(wú)擔(dān)保的信用債均屬于普通債權(quán)的范疇，對(duì)于有存量債券的破產(chǎn)項(xiàng)目，管理人在制定《重整計(jì)劃草案》時(shí)，須注意到債券債權(quán)與其他普通債權(quán)的相同與不同。

1. 現(xiàn)金清償

如果重整項(xiàng)目全部資產(chǎn)或股權(quán)均得以變現(xiàn)，可以實(shí)現(xiàn)全部現(xiàn)金清償，那么在這種情況下，債券與其他一般債權(quán)并無(wú)二致，按照同債同權(quán)原則安排同比例清償即可。

2. 債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股安排適用于破產(chǎn)企業(yè)后續(xù)盈利能力較強(qiáng)，或是上市公司有一定殼資源優(yōu)勢(shì)等情況，同時(shí)債轉(zhuǎn)股對(duì)于提高清償率也有獨(dú)特作用，為許多管理人考慮并使用。在有存量債券的情況下，管理人需充分征求持有人意見(jiàn)，持有人出于提高清償率的考慮會(huì)接受債轉(zhuǎn)股方案，但是，持有人的自身性質(zhì)也會(huì)是一個(gè)重大考量因素，實(shí)踐中持有人會(huì)使一些“產(chǎn)品”、“計(jì)劃”等虛擬主體，本身不僅具備擔(dān)任股東的主體身份，而且有些“產(chǎn)品”、“計(jì)劃”的投資協(xié)議或募集計(jì)劃對(duì)投資方向有限定，一般不會(huì)有股權(quán)投資方向，那么在這種情況下，管理人在制定《重整計(jì)劃草案時(shí)》需充分考慮這些因素，給確實(shí)不適合選擇債轉(zhuǎn)股的持有人留出其他備選項(xiàng)。

3. 留債展期

在清償率相比較之下更為可觀的情況下，債券持有人比較喜歡接受留債展期的安排，尤其是在本金不打折全額清償?shù)那闆r下。原因主要是，持有人中機(jī)構(gòu)投資者居多，而機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)有類(lèi)似資金池的構(gòu)架，如果可以提高清償率留債展期，可以以時(shí)間換空間吸收消化不良，不至于立即面臨打折損失。所以，管理人募集的償債資金如果不甚充足，且企業(yè)重組后盈利能力可期，在這種情況下可以考慮為債券持有人安排免息留債，展期償還的計(jì)劃。

五、結(jié)語(yǔ)

隨著債券違約的常態(tài)化，債券違約在破產(chǎn)程序里出現(xiàn)不再鮮見(jiàn)。資本市場(chǎng)與破產(chǎn)程序交叉銜接的司法實(shí)踐逐漸向縱深發(fā)展，對(duì)債券類(lèi)債權(quán)在破產(chǎn)程序里的保護(hù)問(wèn)題研究亦將愈益向廣度和深度拓展。

注釋:

[1] 吳偉央：《債券違約應(yīng)對(duì)處理法律機(jī)制探析》，載《證券法苑》（第13卷），法律出版社2014年版。

[2] Bryan A.Garner:Black’s Law Dictionary(Tenth Edition),Thomson Reuters,2014,P507。

[3] 李曙光、鄭志斌：《破產(chǎn)與并購(gòu)》，法律出版社2020年1月第一版，第299頁(yè)。

[4] 李曙光、鄭志斌：《破產(chǎn)與并購(gòu)》，法律出版社2020年1月第一版，第299-300頁(yè)。

[5] 匡榮彪、何可、朱仲華：《債券違約常態(tài)化或?qū)⒊蔀橐环N趨勢(shì)》，載《上海證券報(bào)》2014年8月29日 A04版。

[6] 王欣新：《破產(chǎn)程序與訴訟時(shí)效問(wèn)題研究》，載《政治與法律》2015年第2期。

[7] 魯萍：《破產(chǎn)程序中金融機(jī)構(gòu)債權(quán)申報(bào)要點(diǎn)解析》，載《楚天法治》第127-128頁(yè)。

[8] 曹穎：《淺析 《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十二條個(gè)別清償撤銷(xiāo)權(quán)的適用——以XX綠能有限公司破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)糾紛案為例》，載《福建質(zhì)量管理》2017年第八期，第153-154頁(yè)。

[9] 陳曉紅：《試析破產(chǎn)程序中的撤銷(xiāo)權(quán)》，載《商品與質(zhì)量》 2010年第六期，第55頁(yè)。

參考文獻(xiàn):

[1] 吳偉央. 債券違約應(yīng)對(duì)處理法律機(jī)制探析[J]. 證券法苑, 2014, 13(004):189-214.

[2] Bryan A.Garner. Black's Law Dictionary, 10th ed.[M]. Thomson Reuters,2014.

[3] 李曙光、鄭志斌.破產(chǎn)與并購(gòu)[M]，法律出版社2020.

[4] 匡榮彪、何可、朱仲華.《債券違約常態(tài)化或?qū)⒊蔀橐环N趨勢(shì)》[N].《上海證券報(bào)》2014年8月29日 A04版.

[5] 王欣新. 破產(chǎn)程序與訴訟時(shí)效問(wèn)題研究[J]. 政治與法律, 2015, 000(002):2-8.

[6] 魯萍. 破產(chǎn)程序中金融機(jī)構(gòu)債權(quán)申報(bào)要點(diǎn)解析[J]. 楚天法治, 2018, 000(024):P.127-128.

[7] 曹穎. 淺析 《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十二條個(gè)別清償撤銷(xiāo)權(quán)的適用——以XX綠能有限公司破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)糾紛案為例[J]. 福建質(zhì)量管理, 2017, 000(008):153-154.

[8] 陳曉紅. 試析破產(chǎn)程序中的撤銷(xiāo)權(quán)[J]. 商品與質(zhì)量, 2010(s6):55-55.