■倪俊驥/第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)2009年11月04日
隨著今年A股市場(chǎng)的不斷向好以及上海建設(shè)國(guó)際金融中心目標(biāo)的確立，關(guān)于在上海證券交易所開設(shè)“國(guó)際板”的議題再度升溫。筆者謹(jǐn)以一個(gè)證券法律工作者的視角，對(duì)國(guó)際板開設(shè)中存在的四個(gè)問題提出一些粗略探討：
發(fā)行主體：境外公司還是境內(nèi)外商投資企業(yè)？
筆者注意到，目前對(duì)于國(guó)際板的認(rèn)識(shí)還存在一些誤區(qū)。比如很多文章把國(guó)際板和外商投資企業(yè)的IPO混為一談。也有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，外國(guó)公司的在華外商投資企業(yè)發(fā)行A股，是國(guó)際板創(chuàng)設(shè)的一條捷徑。
事實(shí)上，外商投資企業(yè)在境內(nèi)IPO在法規(guī)上早已不存在障礙，在實(shí)踐中也已有很多案例。但在這種法律環(huán)境下，為何A股市場(chǎng)上沒有真正優(yōu)質(zhì)的跨國(guó)企業(yè)上市呢？
筆者觀察，主要原因是，在資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的完整性及因此引發(fā)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問題。絕大多數(shù)跨國(guó)公司在華機(jī)構(gòu)只是其全球布局縱向產(chǎn)業(yè)鏈中的一個(gè)環(huán)節(jié)或橫向地域市場(chǎng)中的一個(gè)部分，如按照目前A股上市公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)完整的規(guī)定，大多達(dá)不到要求；相應(yīng)的，如將這類在華機(jī)構(gòu)視為獨(dú)立的主體，則與其母公司之間大多存在大量的關(guān)聯(lián)交易（如在華機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)生產(chǎn)，境外公司統(tǒng)領(lǐng)銷售渠道）或同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（如跨國(guó)公司在全球均有生產(chǎn)基地）。以前類似的上市案例并不罕見，多為一些大型國(guó)企部分資產(chǎn)上市，而近年來，很多這類公司都通過資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)整體上市以改善公司的質(zhì)量。在這種背景下，筆者以為，不宜讓外國(guó)企業(yè)穿上國(guó)際板的新鞋、走部分資產(chǎn)上市的老路。
筆者因此認(rèn)為，國(guó)際板上發(fā)行證券的主體只能是在境外設(shè)立的公司，以跨國(guó)公司在華機(jī)構(gòu)作為發(fā)行主體的做法雖簡(jiǎn)便，卻不能實(shí)現(xiàn)國(guó)際板設(shè)立的目的。
交易的品種：是A股還是存托憑證？
境外設(shè)立的公司在境內(nèi)發(fā)行證券并上市，首先要解決的問題是：發(fā)行的證券到底是什么？對(duì)此，主流觀點(diǎn)有兩種——一是A股，二是存托憑證。
先說直接發(fā)行A股。
自2005年我國(guó)《公司法》和《證券法》修改后，公開發(fā)行股票的法律結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化，發(fā)行條件已從原《公司法》移到《證券法》，而《證券法》中發(fā)行新股的主體表述是“公司”，而非“股份有限公司”。拋開過于細(xì)致的技術(shù)討論，可簡(jiǎn)單理解為目前《證券法》已不像原修訂前的《公司法》一樣，將發(fā)行股票的主體限定于在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的股份有限公司。因此，“境外公司在境內(nèi)發(fā)行A股已經(jīng)不存在法律障礙”，這句話一點(diǎn)不錯(cuò)。
但是，這句話不完整，因?yàn)檎系K雖沒有了，但目前的法律法規(guī)還遠(yuǎn)不能完全匹配國(guó)際板。不匹配至少包括兩個(gè)層次：其一是缺乏，即目前國(guó)際板上市的首發(fā)管理辦法還有待出臺(tái)；其二是沖突，目前《證券法》以及大多數(shù)信息披露的法規(guī)中，大量的規(guī)定還是中國(guó)企業(yè)所獨(dú)有的。因此立法也應(yīng)相應(yīng)地像主板和創(chuàng)業(yè)板一樣制定發(fā)行上市管理辦法和上市規(guī)則，以及針對(duì)國(guó)際板的特征修訂相關(guān)的信息披露規(guī)范，當(dāng)然，目前相關(guān)的規(guī)定很多，除修訂外或許還可以專門制定一個(gè)國(guó)際板上市公司如何適用既有信息披露規(guī)則的規(guī)定。至于股票的交易規(guī)則，即使修訂，也應(yīng)與目前的規(guī)定大體相同，因?yàn)閲?guó)際板的市場(chǎng)參與者畢竟是境內(nèi)人士，不宜與目前的A股規(guī)定相差太遠(yuǎn)。
再說發(fā)行存托憑證。
如果在國(guó)際板上市的證券是存托憑證的話，則法律技術(shù)派人士就不用再糾結(jié)于直接發(fā)行A股到底有沒有障礙了。如果國(guó)際板上的證券是否可以是股票涉及到對(duì)《證券法》的理解的話，那存托憑證屬于《證券法》直接規(guī)定的“其他證券”或“證券衍生品種”。但這種方式所需進(jìn)行的立法工作絕不比界定為A股輕松。首先是作這種認(rèn)定需國(guó)務(wù)院出面，其次是很可能涉及中國(guó)證監(jiān)會(huì)以外的其他政府部門或其他法律，比如，存托機(jī)構(gòu)是銀行還是信托公司？如何監(jiān)管？目前的相關(guān)法律是否足夠？
實(shí)際上，究竟是A股還是存托憑證只是一個(gè)技術(shù)問題，真正重要的則是有相對(duì)完善的法律、法規(guī)。
發(fā)行順序：誰先誰后？
A股市場(chǎng)以高市盈率著稱于世，國(guó)際板對(duì)于許多境外公司具有不小的吸引力，在筆者看來，這些境外公司基本可分為以下幾類：
1.有較多在華業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)跨國(guó)公司（大多為境外上市公司），比如每當(dāng)市場(chǎng)討論到國(guó)際板，對(duì)于匯豐控股計(jì)劃在國(guó)際板上市的新聞就會(huì)見諸報(bào)端。一旦開設(shè)國(guó)際板，相信這類公司會(huì)很快登陸。
2.已在境外上市的紅籌公司。這類公司股東是國(guó)內(nèi)主體，業(yè)務(wù)也在國(guó)內(nèi)，上市主體為境外控股公司。實(shí)際上在對(duì)于國(guó)際板的討論中，紅籌股的回歸向來是一個(gè)重要部分，相信國(guó)際板設(shè)立后，紅籌公司也將很快登陸。
3.已完成紅籌結(jié)構(gòu)但尚未實(shí)現(xiàn)海外上市的公司。這類公司與第二類公司的情況非常類似，大多數(shù)原為內(nèi)資企業(yè)，為謀求海外上市已搭建了境外控股平臺(tái)，并將境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)注入，只是因故還沒能完成上市而已。筆者猜測(cè)，即使開設(shè)國(guó)際板，該類企業(yè)短時(shí)間內(nèi)也不會(huì)登陸國(guó)際板。目前這類公司已經(jīng)可以通過取消海外結(jié)構(gòu)、將股權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)的方式在A股上市，如再允許其在國(guó)際板上市，則會(huì)造成一個(gè)內(nèi)資企業(yè)可以選擇在主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)直接上市，或先完成境內(nèi)架構(gòu)再上國(guó)際板的情況，這對(duì)內(nèi)資企業(yè)的上市給予了不同的標(biāo)準(zhǔn)和路徑，更加大了監(jiān)管難度。
4.未上市的、不含境內(nèi)成分的境外公司。這類公司與第三類公司的區(qū)別在于該類公司的股東并非中國(guó)境內(nèi)人士。目前這類公司在國(guó)際板上市的時(shí)間尚難預(yù)測(cè)，但可以肯定的是，一定晚于第一類和第二類。
募集資金去向：留下還是匯出？
國(guó)際板設(shè)立后，發(fā)行股份所募集資金的去向也是一個(gè)受到熱議的話題，焦點(diǎn)在于：募集資金是只能留在境內(nèi)，還是允許發(fā)行人匯出境外。
從經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，兩種觀點(diǎn)都有道理，也都有挑戰(zhàn)；但從法律法規(guī)和相關(guān)外匯規(guī)定的角度出發(fā)，境外公司在境內(nèi)證券市場(chǎng)上發(fā)行證券募集資金此前并無先例，無論哪種方式，目前都不具備可操作性。或者可以說，國(guó)際板的設(shè)立還有賴于外匯管理制度的更新。
如果國(guó)際板上市公司所募集的資金留在境內(nèi)，則根據(jù)商業(yè)存在的原則，必須投資設(shè)立外商投資企業(yè)進(jìn)行具體經(jīng)營(yíng)。而目前，外商投資企業(yè)中外資部分只能由外方以外匯方式投入，如以人民幣投入，必須是外國(guó)投資者在境內(nèi)其他所投資企業(yè)的利潤(rùn)。如果希望募集資金留在境內(nèi)，可以放開上述規(guī)定。
目前國(guó)內(nèi)公司對(duì)境外投資的大體批準(zhǔn)流程為：發(fā)改委、商務(wù)部（或地方商務(wù)部門）審批后，至外匯管理局核準(zhǔn)換匯。如果國(guó)際板上市公司所募集資金可以匯出，則發(fā)改委、商務(wù)部的審批或可淡化，畢竟資金的持有方是外國(guó)企業(yè)，外匯管理局核準(zhǔn)程序卻不可避免。實(shí)際上允許國(guó)際板上市公司募集資金出境，在制度上只需允許其換匯后匯出即可。然而一旦允許匯出，該筆從中國(guó)證券市場(chǎng)上募集的人民幣資金就動(dòng)用了中國(guó)的外匯額度，并且離境而去，再難監(jiān)管，因此很有必要對(duì)于該筆資金的出境采取某種監(jiān)管或擔(dān)保措施，真正復(fù)雜的是這些監(jiān)管或擔(dān)保措施的設(shè)計(jì)。
應(yīng)該說，允許資金出境比把資金留在境內(nèi)，對(duì)于立法上的挑戰(zhàn)更大一些。
談到外匯管理，除了關(guān)心募集資金怎么用，還必須解決利潤(rùn)怎么拿的問題。必須允許境外公司在境外將利潤(rùn)匯入境內(nèi)，兌換為人民幣并分配給眾多的公眾股東，否則，國(guó)際板上交易的證券將因?yàn)闊o法獲得分紅而不具備投資價(jià)值。
國(guó)際板將是資本市場(chǎng)上的又一個(gè)創(chuàng)新，它對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的意義，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止提供更多交易品種以平抑股價(jià)一項(xiàng)，因此，也許我們對(duì)待國(guó)際板的態(tài)度，可以更從容一些。（作者系國(guó)浩律師集團(tuán)律師）
