■ 張偉弟 何軍軍 郭成林 葉勇/上海證券報(bào)2010-12-9
20年前，當(dāng)“老八股”在上交所掛牌時(shí)，誰都沒有料到，今天，全世界市值前十大的公司中，中國資本市場占據(jù)三席；而A股市場無論IPO家數(shù)、再融資規(guī)模，還是并購重組金額，均實(shí)現(xiàn)幾何級(jí)增長，被公認(rèn)為全球新興市場代表。
20年，櫛沐風(fēng)雨，風(fēng)雷激蕩。
裂變的背后是資本市場執(zhí)著、大膽、布滿荊棘的探索。資本，這個(gè)曾被曲解和爭議的詞匯，伴隨中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程，一步步走向前臺(tái)，成為決定性力量。20年來，中國資本市場在放大財(cái)富效應(yīng)的同時(shí)，使其他生產(chǎn)要素不斷集聚，催生出一個(gè)響亮的名字：中國上市公司。它從無到有，由弱變強(qiáng)，成長性和影響力與日俱增。
目前，滬深兩市上市企業(yè)達(dá)2026家，總市值27.5萬億。以容量計(jì)，中國資本市場已進(jìn)入全球前三甲，僅次于美國和日本。而在國際投資機(jī)構(gòu)的眼里，中國概念是首選。
資本市場使生產(chǎn)要素流動(dòng)生金
十六大報(bào)告有一段富含激情的表述：放手讓一切勞動(dòng)、知識(shí)、技術(shù)、管理和資本的活力競相迸發(fā)，讓一切創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的源泉充分涌流。
這一表述被有識(shí)之士解讀為又一次思想解放，必將促進(jìn)生產(chǎn)力的進(jìn)一步解放。
資本市場的核心功能是資源配置，它通過對(duì)資金流向的引導(dǎo)而對(duì)資源配置發(fā)揮導(dǎo)向作用，從而使資本、勞動(dòng)力、技術(shù)、管理等生產(chǎn)要素充分流動(dòng)，有效配置給高效益部門。可以說，中國資本市場20年的發(fā)展史，也是不斷優(yōu)化資源配置功能，激發(fā)企業(yè)生產(chǎn)要素活力迸發(fā)，使社會(huì)創(chuàng)富源泉充分涌流的過程。
曾幾何時(shí)，中國的眾多企業(yè)缺乏競爭優(yōu)勢，它們要么手握優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目苦于沒有資金，要么背靠政府這棵大樹一味“等、靠、要”，生產(chǎn)要素在計(jì)劃體制下無法流動(dòng)。資本市場的創(chuàng)建改變了這種狀況，但即便如此，在市場發(fā)展初期，也很少有企業(yè)敢于想象通過資本市場躋身世界同行前列。
這一點(diǎn)，中國工商銀行行長楊凱生體會(huì)很深。他說，工商銀行原先是國有獨(dú)資的商業(yè)銀行，在改制上市前，國外機(jī)構(gòu)并不看好中國的銀行業(yè)和金融業(yè)，認(rèn)為在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)，不論你說不良資產(chǎn)率是多少，他們都會(huì)往上加10到15個(gè)百分點(diǎn)。“但是現(xiàn)在已經(jīng)不一樣了，我們?cè)谏鲜械倪^程中切身地有了感受。”
回憶起上市路演時(shí)的情景，楊凱生依然感慨萬端：我們境外路演跑了美洲、歐洲、亞洲將近20個(gè)城市，大型的投資者見面會(huì)不說，就是一對(duì)一的會(huì)談就安排了192場，在10天時(shí)間內(nèi)完成，很多人幾天沒有看到過床，所以路演團(tuán)隊(duì)的同事們說，現(xiàn)在看到床感到特別親切。
2006年10月27日，工商銀行A、H股同時(shí)掛牌，共募集資金220億美元，成為當(dāng)時(shí)全球最大IPO，充足的發(fā)展資金使工行各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)發(fā)生了質(zhì)的變化。不僅如此，楊凱生說，改制上市使工行實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，完善了公司治理，這也使國有股權(quán)獲得極大增值，上市一年后增值了7倍。
2007年，國際金融危機(jī)暴發(fā)，全球眾多老牌銀行深陷困境，但中國的銀行業(yè)并未受到明顯影響，工商銀行也在此時(shí)成為全球市值最大的商業(yè)銀行。楊凱生將之歸功于資本市場，他認(rèn)為改制上市使工商銀行資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善，資本充足率明顯提高，有效抵御了市場風(fēng)險(xiǎn)。
應(yīng)該說，中國資本市場的核心功能并非一開始就得到人們的充分認(rèn)識(shí)，其真正發(fā)揮作用也經(jīng)歷了曲折的過程。
IPO是實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素流動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，只有搭建有效的平臺(tái)，才能引導(dǎo)資金高效流動(dòng)。但是早期的IPO帶有濃厚的行政色彩，有時(shí)甚至成為調(diào)控市場預(yù)期和指數(shù)的手段，隨意性較大，導(dǎo)致IPO暫停、恢復(fù)，周而復(fù)始。
最初的上市企業(yè)，采用額度制，重點(diǎn)解決部分國有企業(yè)生存和發(fā)展問題，定價(jià)也是行政式的，因此，那時(shí)候的資本流動(dòng)是低效的，并沒有把資金配置給最需要和最合適的企業(yè)，所以沒有產(chǎn)生明顯的“生金”效應(yīng)。
隨著資本市場的不斷成熟和監(jiān)管水平的不斷提高，IPO的改革不斷推進(jìn)。2005年之前，基于特殊的時(shí)代背景，我國資本市場先后采用固定市盈率法、累計(jì)投標(biāo)定價(jià)、控制市盈率的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)這三種IPO發(fā)行體制，很大程度上限制了資源配置的力度和有效性。
直到2005年詢價(jià)制度的采用，使市場化成為改革的核心，有效提高了發(fā)行定價(jià)的合理性，促進(jìn)了資本流動(dòng)的效率，并奠定了2009年6月啟動(dòng)新一輪改革的制度基礎(chǔ)。
在市場發(fā)展中人們不難發(fā)現(xiàn)，IPO在向企業(yè)配置大量資金的同時(shí)，還吸引了其他生產(chǎn)要素的流動(dòng)，其中最為明顯的當(dāng)屬勞動(dòng)力。不少上市公司老總坦言，上市企業(yè)對(duì)于優(yōu)秀人才的吸引力具有天然的優(yōu)勢。
企業(yè)因其優(yōu)秀，可通過IPO進(jìn)入資本市場，而后者再促進(jìn)資本、勞動(dòng)力等優(yōu)勢生產(chǎn)要素加速向前者流動(dòng)，使“優(yōu)者更優(yōu)”，最終實(shí)現(xiàn)量級(jí)上的躍遷。這種運(yùn)作模式，又給同業(yè)以示范效應(yīng)，既加速了行業(yè)內(nèi)的資源整合，同時(shí)也培育著成熟、強(qiáng)勢的市場經(jīng)濟(jì)商業(yè)文明。
現(xiàn)在，資本市場促進(jìn)生產(chǎn)要素流動(dòng)，有效進(jìn)行資源配置的功能已經(jīng)成為社會(huì)共識(shí)。中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林說，剛上任時(shí)覺得1年50家IPO已經(jīng)蠻快了，但沒想到股改等基礎(chǔ)制度完善以后，后備資源洶涌而出。如今，每周上會(huì)的企業(yè)少則6家，多則10余家。設(shè)立剛滿一周年的創(chuàng)業(yè)板，上市數(shù)量就已超過140家。
資本市場使生產(chǎn)要素流動(dòng)，“生金”效應(yīng)也明顯地反映在上市公司經(jīng)營指標(biāo)中。今年前三季度，滬深兩市上市公司共完成營業(yè)收入總額12.27萬億元，相當(dāng)于同期我國GDP總量的45.7%；同比增速達(dá)37%，遠(yuǎn)高于同期10.6%的GDP增速。
存量市場的價(jià)值再造
20年來，IPO的繁榮構(gòu)造了一個(gè)龐大的上市公司存量市場，醞釀著巨大的再融資需求，而這正是資本市場實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素流動(dòng)的第二個(gè)重要渠道，也是資本市場促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的具體表現(xiàn)。
1990年12月，有個(gè)叫張近東的創(chuàng)業(yè)者懷揣10萬元資金，在南京租下門店專售空調(diào)，取名蘇寧交家電。2004年，蘇寧電器在深交所中小板上市，但在當(dāng)年的福布斯中國富豪榜上，仍看不到張近東的身影。6年后，張近東以45億美元的資產(chǎn)榮登中國內(nèi)地富豪榜眼。
這是資本市場價(jià)值再造的奇跡。上市6年來，蘇寧電器先后實(shí)施三次定向增發(fā)，累計(jì)募資66.85億元，近17倍于IPO融資額。期間，蘇寧的營業(yè)收入從2004年的91億元增至2009年的583億元，凈利潤從1.9億元增至29億元。6年多時(shí)間，蘇寧電器股價(jià)累計(jì)漲了80倍。
蘇寧的成功是創(chuàng)新商業(yè)模式通過資本市場持續(xù)融資做強(qiáng)做大的案例。資本市場對(duì)提升存量上市公司資源配置效率、促進(jìn)生產(chǎn)要素流動(dòng)，創(chuàng)造更大效益，發(fā)揮了不可替代的作用。
截至2010年11月30日，A股市場融資總額36430億元(包含已經(jīng)退市或被吸收合并的公司)，其中，再融資為17518億元。
存量市場的資源配置也體現(xiàn)行業(yè)發(fā)展方向。不同的發(fā)展階段，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的速度和質(zhì)量有不同的要求，因此對(duì)行業(yè)的政策也在不斷調(diào)整，而再融資對(duì)此最為敏感。
以今年為例，監(jiān)管部門全面叫停房地產(chǎn)企業(yè)的再融資，這與國家對(duì)房地產(chǎn)市場深度調(diào)控密切相關(guān)。與之相反的是，一些被列為重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)，不僅市場追捧這類企業(yè)的再融資，監(jiān)管部門在審批方面也給予更多的重視和支持。
值得關(guān)注的是，隨著國際社會(huì)對(duì)環(huán)保的日益重視，綠色GDP對(duì)生產(chǎn)要素流動(dòng)的要求也越來越高，今年以來，A股市場已有多起再融資案例，因?yàn)槠髽I(yè)募投項(xiàng)目沒有獲得環(huán)保部的核查而最終夭折。一些高耗能、高污染以及產(chǎn)能過剩的的行業(yè)，再融資也受到了限制。這說明生產(chǎn)要素的流動(dòng)，不僅成就了一批企業(yè)，更在新形勢下促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變。
除了資金流入，存量要素的流動(dòng)同樣產(chǎn)生裂變效應(yīng)。企業(yè)通過資本市場并購重組、整體上市、吸收合并、資產(chǎn)置換等方式，進(jìn)行行業(yè)整合，大批企業(yè)集團(tuán)由此實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
1995年，哈佛教授撰寫學(xué)術(shù)巨著《新金融資本家》，盛贊全球基金業(yè)巨頭KKR的并購運(yùn)作模式，稱之為“資本主義的修理車間”。那一年，KKR剛走過20載歲月。
如今，新興的中國資本市場也迎來了自己的弱冠之年。并購重組制度從最早1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中的一個(gè)收購兼并章節(jié)，發(fā)展到今天囊括兩大《管理辦法》以及一系列配套文件在內(nèi)的完整法規(guī)體系，重組市場成為助推生產(chǎn)要素流動(dòng)的又一重要引擎。
2010年10月，為貫徹落實(shí)國務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，繼續(xù)推進(jìn)資本市場企業(yè)并購重組市場化改革，證監(jiān)會(huì)主席尚福林于第三屆上市公司并購重組委成立大會(huì)上正式提出十項(xiàng)工作安排，成為自2009年8月證監(jiān)會(huì)開展“推進(jìn)完善資本市場并購重組”專項(xiàng)工作以來，首次正式、詳密披露重組改革目標(biāo)、內(nèi)容的綱領(lǐng)性文件。
我們梳理并購重組制度改革的歷史沿革，可以清晰地看到，與資本市場整體發(fā)展一樣，市場化也是并購重組的主要脈絡(luò)，旨在推動(dòng)市場中的存量生產(chǎn)要素再流動(dòng)、再生金。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市公司并購重組2006年至2009年累計(jì)交易額是2002年至2005年的40倍；2006年至2009年平均每宗企業(yè)重組交易額為46.7億元，是2002年至2005年平均每宗交易額的11倍。
并購重組對(duì)提高A股市場資源配置效率功效顯著。典型案例便是近幾年來我國鋼鐵、航空、電信、煤炭、醫(yī)藥等行業(yè)通過大規(guī)模整合，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)整體上市。
上海證券交易所副總經(jīng)理周勤業(yè)是這項(xiàng)工作的推動(dòng)者和見證者。他說，鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)整體上市、上港集團(tuán)換股合并整體上市、葛洲壩吸收合并整體上市，這三個(gè)案例是并購重組有效提升資源配置效率的典型明證。他在各地演講時(shí)，總是慷慨激昂地總結(jié)——“并購創(chuàng)造價(jià)值！”
技術(shù)創(chuàng)新支撐中國未來
去年10月底，10年磨一劍的創(chuàng)業(yè)板終于推出，舉世矚目，而創(chuàng)業(yè)板的英文名字CHINEXT，正意蘊(yùn)著中國的未來。
深交所理事長陳東征毫不掩飾這一定位，創(chuàng)業(yè)板以服務(wù)國家自主創(chuàng)新為目標(biāo)，在中國從大國經(jīng)濟(jì)向強(qiáng)國經(jīng)濟(jì)、從中國制造向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變的過程中，必將為高新技術(shù)和綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供重要支持。
在多層次資本市場建設(shè)中，創(chuàng)業(yè)板作為后來者有著它獨(dú)特的優(yōu)勢，高成長、高科技含量、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式，這“兩高六新”領(lǐng)域的企業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板的主力軍，創(chuàng)業(yè)板通過市場化發(fā)現(xiàn)與篩選機(jī)制，將有效地促進(jìn)科技與資本的結(jié)合，培育和促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，將對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技創(chuàng)新作出重要貢獻(xiàn)。
事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板的這一特點(diǎn)已完全融入到國家宏觀政策的大環(huán)境中。
統(tǒng)計(jì)顯示，截至2010年11月30日，創(chuàng)業(yè)板已上市的企業(yè)中有92%都是2008年重新認(rèn)證的新“高新技術(shù)企業(yè)”，其中44%的公司屬于節(jié)能環(huán)保等七大國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。
正因?yàn)槿绱耍袌鼋o予了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超乎想象的資源高配，平均發(fā)行市盈率75倍，遠(yuǎn)高于同期深圳中小板的50倍。
針對(duì)這種資源高配現(xiàn)象，曾任發(fā)審委委員的國浩律師集團(tuán)首席執(zhí)行合伙人呂紅兵有自己的體會(huì)：“生產(chǎn)要素中我最看重人的勞動(dòng)，尤其是帶有創(chuàng)新性的特殊勞動(dòng)，其中又分技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營模式創(chuàng)新兩種，企業(yè)家調(diào)動(dòng)整合各方資源，實(shí)施創(chuàng)新性勞動(dòng)的價(jià)值，最值得通過中國資本市場讓其發(fā)揚(yáng)光大。”
從更宏觀的意義上說，在我國近代金融史上，創(chuàng)業(yè)板——這樣一個(gè)在高度透明的規(guī)則體系下，社會(huì)資本進(jìn)行如此規(guī)模的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還是第一次。它對(duì)培育股權(quán)文化，推動(dòng)我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和社會(huì)進(jìn)步都具有深遠(yuǎn)的歷史意義。
當(dāng)然我們也要看到，創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)在獲得資源高配的同時(shí)，也不可避免地遭遇了錯(cuò)配，大量超募資金的存在嚴(yán)重影響了資源配置的效率。對(duì)這些企業(yè)家而言，這幾乎是每天都在心頭縈繞的難題。就如同每天開一條小船捕魚的人，又怎么能瞬間學(xué)會(huì)駕馭一艘航空母艦？
“根本問題是我國資本市場供求關(guān)系依然嚴(yán)重不平衡。”上海證券交易所研究中心主任胡汝銀坦言，“要資源合理配置，要有合理價(jià)格信號(hào)，搞對(duì)價(jià)格，前提是搞對(duì)供求，而供求背后的因素是一系列制度安排。”
“為什么我們不能發(fā)展國際板？如果可以讓我們持有世界上最好企業(yè)的股票，為什么不去做？”
同時(shí)，更多市場人士也呼吁，多層次資本市場的建設(shè)還可進(jìn)一步提速，全國性O(shè)TC市場，可以接納大量達(dá)到創(chuàng)業(yè)板基本要求的企業(yè)上市，屆時(shí)國內(nèi)上市資源的供求關(guān)系將能大幅平衡。
PE助推早期流動(dòng)
雖然在探究資本市場資源配置功能時(shí)，我們更多地將目光鎖定在IPO以后，但是有一批特殊資金——PE，他們雖然植根于上市之前，卻是生產(chǎn)要素早期流動(dòng)的助推者。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年9月30日的123家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，創(chuàng)投入股了85家，占比69%，主要均為高科技企業(yè)。按照當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，各類風(fēng)險(xiǎn)投資所投企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市所獲得的平均投資回報(bào)率達(dá)到了11.4倍。
從事Pre-Ipo業(yè)務(wù)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，使私募資金流入高成長、有發(fā)展前景的企業(yè)，培育了各個(gè)領(lǐng)域的大批企業(yè)做大做強(qiáng)，特別是讓一些實(shí)驗(yàn)室里的成果或者大膽的商業(yè)計(jì)劃成功孵化為一個(gè)個(gè)明星公司，創(chuàng)造了巨大的增值和社會(huì)效益。
在浙商產(chǎn)業(yè)基金總裁裘政看來，目前，資本市場也面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的新課題。從Pre-Ipo角度，通過政策、市場的引導(dǎo)，PE將資金投向新能源、新材料、高科技行業(yè)，扶持其上市，更大意義上說是對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的貢獻(xiàn)。
總體上看，PE的主要貢獻(xiàn)在于為IPO進(jìn)行了第一輪海選，因?yàn)殄X多，PE機(jī)構(gòu)并不輕松，找項(xiàng)目，搶項(xiàng)目，淘選出能夠上市的企業(yè)。如果沒有PE，雖然標(biāo)的企業(yè)不一定會(huì)死，但發(fā)展會(huì)很慢，尤其是一些技術(shù)導(dǎo)向型企業(yè)。
當(dāng)然，無論P(yáng)E行業(yè)如何居功至偉，仍然離不開整個(gè)資本市場特別是二級(jí)市場的大環(huán)境，從根本上講，整個(gè)資本流動(dòng)是系統(tǒng)性的，只不過資金屬性不同而已，有些資金只做上市之前，有些做上市之后。
中國資本市場20年，在不斷改革中探索前行。如今，全球金融危機(jī)的陰霾尚未散盡，歷史將機(jī)遇垂青給了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國——全力發(fā)展資本市場，提升資源配置效率，讓一切創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的源泉在資本市場這個(gè)舞臺(tái)充分涌流，為中華民族的偉大崛起與復(fù)興奠定最牢固的基石。□
