2025年，隨著新《公司法》與新“國九條”框架全面落地，中國資本市場在制度重構(gòu)與市場修復(fù)的雙重作用下邁入新階段。一方面，公司治理、信息披露與行政監(jiān)管等制度規(guī)則系統(tǒng)性重塑，使得上市公司運(yùn)行的法治化、規(guī)范化顯著提升。公司治理是否規(guī)范、信息披露是否真實透明，以及中介機(jī)構(gòu)是否勤勉盡責(zé)，這些因素日益成為企業(yè)進(jìn)入資本市場并持續(xù)開展資本運(yùn)作的核心門檻；另一方面，在嚴(yán)監(jiān)管與逆周期調(diào)節(jié)并行的背景下，A股資本運(yùn)作通道逐步活躍，港股與美股發(fā)揮出國際性融資補(bǔ)充功能。

在此背景下，本文圍繞2025年資本市場的主要制度變革與市場實踐，從新《公司法》及其證券配套規(guī)則、上市公司并購重組與再融資機(jī)制、境內(nèi)外上市格局變化以及行政監(jiān)管與執(zhí)法等維度，對年度關(guān)鍵變化及其對實務(wù)運(yùn)行的影響進(jìn)行系統(tǒng)梳理，并對未來發(fā)展趨勢作出綜合分析與展望。

2025年，資本市場進(jìn)入以新《公司法》為核心的制度重構(gòu)期，圍繞上市公司治理、信息披露、資本運(yùn)作與投資者保護(hù)等方面，證監(jiān)會及交易所推動既有規(guī)則體系在公司法框架下實現(xiàn)全面對齊與系統(tǒng)更新。

(一) 新《公司法》配套規(guī)則集中出臺

圍繞新《公司法》的實施，證監(jiān)會及滬深北交易所于2025年集中開展了資本市場規(guī)則體系的系統(tǒng)性調(diào)整，形成新《公司法》框架下的配套制度體系。

2025年資本市場規(guī)則體系重構(gòu)，實現(xiàn)了從“法律—行政規(guī)章—交易所自律規(guī)則”的縱向貫通，使新《公司法》在資本市場領(lǐng)域構(gòu)建了可執(zhí)行、可問責(zé)的制度閉環(huán)，并將對2026年上市公司的內(nèi)部治理及資本運(yùn)作產(chǎn)生持續(xù)影響。

(二) 境內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)多元化

2025年6月18日，證監(jiān)會主席吳清在陸家嘴論壇上宣布，在科創(chuàng)板設(shè)立科創(chuàng)成長層、重啟第五套未盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，并在創(chuàng)業(yè)板同步啟用第三套上市標(biāo)準(zhǔn)，放寬未盈利科技企業(yè)的上市通道。

1．科創(chuàng)板設(shè)立科創(chuàng)成長層并重啟第五套標(biāo)準(zhǔn)

在科創(chuàng)板層面，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見》，上交所同步出臺配套規(guī)則，在科創(chuàng)板內(nèi)設(shè)立面向未盈利科技企業(yè)的“科創(chuàng)成長層”。新上市的未盈利公司自動納入成長層，存量未盈利公司整體劃入，并通過持續(xù)盈利等條件實現(xiàn)動態(tài)調(diào)出，形成既支持早期硬科技企業(yè)、又保持風(fēng)險可控和市場約束的分層運(yùn)行機(jī)制。

同時，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)同步重啟并擴(kuò)容。該標(biāo)準(zhǔn)允許符合國家戰(zhàn)略、具備關(guān)鍵核心技術(shù)和市場認(rèn)可度的企業(yè)在尚未盈利情況下，以預(yù)計市值40億元為核心門檻上市。此前該標(biāo)準(zhǔn)一度暫停，體現(xiàn)了監(jiān)管層對未盈利企業(yè)估值泡沫、信息披露質(zhì)量及投資者保護(hù)的審慎態(tài)度。本次重啟并在原有生物醫(yī)藥基礎(chǔ)上，將人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等前沿科技領(lǐng)域納入適用范圍，為處于技術(shù)突破和商業(yè)化早期階段的高價值科技企業(yè)打開制度性上市通道。

筆者注意到，禾元生物于10月28日在科創(chuàng)板上市，成為第五套標(biāo)準(zhǔn)重啟后的首單項目，其核心業(yè)務(wù)為基于植物表達(dá)體系的重組蛋白藥物研發(fā)生產(chǎn)；12月31日，藍(lán)箭航天的科創(chuàng)板IPO申請獲上交所受理，該公司主要從事液氧甲烷發(fā)動機(jī)及運(yùn)載火箭的研發(fā)制造，并提供商業(yè)火箭發(fā)射服務(wù)，體現(xiàn)出第五套上市標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)圍后對前沿科技企業(yè)的實際吸引力。

2．創(chuàng)業(yè)板啟用第三套標(biāo)準(zhǔn)

與科創(chuàng)板改革同步，創(chuàng)業(yè)板正式啟用第三套上市標(biāo)準(zhǔn)，即允許預(yù)計市值不低于50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于3億元的企業(yè)上市，該標(biāo)準(zhǔn)未設(shè)置盈利要求，主要面向尚未盈利但已形成一定收入規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)。

筆者注意到，該標(biāo)準(zhǔn)早在2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革時即已確立，但長期未實施。大普微于2025年6月27日成為創(chuàng)業(yè)板歷史上首家按第三套上市標(biāo)準(zhǔn)獲受理的未盈利IPO企業(yè)，并于12月25日通過上市委審議；12月19日，粵芯半導(dǎo)體按同一標(biāo)準(zhǔn)申報IPO獲深交所受理，可見未盈利創(chuàng)新企業(yè)申報創(chuàng)業(yè)板的制度通道實質(zhì)性運(yùn)轉(zhuǎn)。

科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的這一輪改革，是注冊制實施以來資本市場在支持科技創(chuàng)新企業(yè)方面的重要制度調(diào)整，標(biāo)志著對未盈利科技企業(yè)的包容機(jī)制逐步走向制度化、體系化。

(三) 募集資金監(jiān)管升級

2025年5月9日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司募集資金監(jiān)管規(guī)則》，將原來的《上市公司監(jiān)管指引第2號》上升為基礎(chǔ)規(guī)則，標(biāo)志著募集資金監(jiān)管正式進(jìn)入資本市場核心制度序列，引導(dǎo)市場各方更加重視募集資金的規(guī)范使用。

本次修訂明確募集資金使用應(yīng)專款專用，專注主業(yè)，超募資金原則上僅可用于在建或新項目、回購注銷，不得用于永久補(bǔ)流或償債，并將項目取消、主體或方式變更、變相補(bǔ)流等情形統(tǒng)一納入“改變用途”的實質(zhì)監(jiān)管軌道。同時，通過項目延期披露與重新論證機(jī)制，防止募投項目長期擱置或“資金空轉(zhuǎn)”。在執(zhí)行層面，現(xiàn)金管理、臨時補(bǔ)流與募集資金專戶被納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，產(chǎn)品期限、風(fēng)險屬性與賬戶路徑均設(shè)定剛性邊界，顯著提升資金可追溯性與風(fēng)險可控性；境外募投項目亦被納入同一安全監(jiān)管體系。與之配套，保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)、現(xiàn)場核查與異常報告責(zé)任被明顯強(qiáng)化，募集資金合規(guī)從信息披露義務(wù)升級為“看門人責(zé)任”。

筆者注意到，自該監(jiān)管規(guī)則出臺至2025年末，已有3家上市公司因募集資金理財、變更用途或?qū)嵤┑攸c(diǎn)、進(jìn)度披露不及時等問題，被所在地證監(jiān)局出具警示函。這表明，監(jiān)管導(dǎo)向正進(jìn)一步強(qiáng)化對募集資金用途的約束，要求募集資金真正投向主營業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)升級，回歸提升上市公司質(zhì)量的本源用途。

(四) 并購重組便利化

在《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”）的統(tǒng)領(lǐng)下，2025年并購重組制度體系實現(xiàn)全面落地。

在權(quán)益變動監(jiān)管層面，證監(jiān)會于2025年1月發(fā)布《證券期貨法律適用意見第19號》，對《上市公司收購管理辦法》第十三條、第十四條作出解釋，正式確立權(quán)益變動披露的“刻度標(biāo)準(zhǔn)”，統(tǒng)一以5%整數(shù)比例作為觸發(fā)節(jié)點(diǎn)，并對因增發(fā)、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等導(dǎo)致的被動觸及刻度實行上市公司統(tǒng)一公告機(jī)制，對并購重組、再融資及一致行動安排形成基礎(chǔ)性約束。

在核心制度層面，證監(jiān)會于2025年5月修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，將“并購六條”轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行的制度工具：一方面，通過設(shè)立簡易審核程序、延長股份對價分期發(fā)行的注冊有效期，顯著壓縮審批周期、提高交易確定性；另一方面，引入股份對價分期支付、私募基金鎖定期“反向掛鉤”、吸收合并差異化鎖定期等機(jī)制，增強(qiáng)對科技類、高成長資產(chǎn)及長期資本的制度包容度。

與此同時，發(fā)改委、商務(wù)部于2025年2月發(fā)布《2025年穩(wěn)外資行動方案》，在外商投資法框架下，優(yōu)化外資并購規(guī)則和并購交易程序，完善并購管理范圍，降低跨境換股門檻等，便利外國投資者在華實施并購?fù)顿Y。

總體來看，在“并購六條”統(tǒng)領(lǐng)及配套規(guī)則落地的背景下，2025年并購重組制度對產(chǎn)業(yè)整合和新質(zhì)生產(chǎn)力培育的支持作用明顯增強(qiáng)。然而，制度包容度的提升并未意味著對并購質(zhì)量要求的放松，監(jiān)管愈發(fā)關(guān)注并購是否創(chuàng)造實質(zhì)價值。實踐中，交割后的業(yè)務(wù)協(xié)同、人員安排以及控制權(quán)運(yùn)行的有效融合，是衡量并購成效的核心標(biāo)準(zhǔn)，并持續(xù)影響監(jiān)管評價。

(五) 信息披露的規(guī)范與升級

1．ESG信息披露升級

在全球可持續(xù)發(fā)展浪潮與國家“雙碳”目標(biāo)縱深推進(jìn)的背景下,環(huán)境、社會和治理（ESG）理念已從新興概念逐步被更多人接受,成為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的動力之一。2025年，上市公司ESG信息披露制度由框架化逐步走向體系化。

2025年1月17日，滬深北交易所發(fā)布《可持續(xù)發(fā)展報告編制指南》，作為2024年“上市公司自律監(jiān)管指引-可持續(xù)發(fā)展報告”的配套細(xì)化文件，首次明確了A股市場ESG總體要求與披露框架，并將“應(yīng)對氣候變化”作為首批重點(diǎn)議題，引入重要性評估、情景分析和溫室氣體核算等技術(shù)路徑，使可持續(xù)發(fā)展信息從原則性描述轉(zhuǎn)向可比較、可驗證的披露體系。

在上述框架基礎(chǔ)上，2025年9月5日，在證監(jiān)會統(tǒng)籌指導(dǎo)下，滬深北交易所就修訂《上市公司可持續(xù)發(fā)展報告編制指南》公開征求意見，擬在既有《總體要求與披露框架》《應(yīng)對氣候變化》兩項指南基礎(chǔ)上，新增《污染物排放》《能源利用》《水資源利用》等應(yīng)用指南，對環(huán)境相關(guān)風(fēng)險識別、核算方法和披露要點(diǎn)進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化。該“分步走”的制度設(shè)計，體現(xiàn)出監(jiān)管層以技術(shù)指引方式逐步壓實ESG披露質(zhì)量的思路，即在不直接增加強(qiáng)制義務(wù)的前提下，通過統(tǒng)一口徑和方法論，引導(dǎo)上市公司向更專業(yè)化、可審計化的可持續(xù)發(fā)展信息披露過渡。ESG由此從“軟披露”逐步轉(zhuǎn)化為在再融資、境外上市與機(jī)構(gòu)投資者溝通中的重要合規(guī)變量。

根據(jù)中國上市公司協(xié)會與中證指數(shù)有限公司聯(lián)合發(fā)布的《中國上市公司ESG發(fā)展報告（2025年）》，截至2025年9月，超2500家A股上市公司發(fā)布2024年度可持續(xù)發(fā)展類報告，披露率同比增加5%。中國企業(yè)ESG實踐深度與廣度穩(wěn)步提升，從合規(guī)披露邁向主動布局。

2．信息披露邊界明確

2025年4月25日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司信息披露暫緩與豁免管理規(guī)定》，對“以信息披露為核心”監(jiān)管理念進(jìn)行制度細(xì)化。該規(guī)定目標(biāo)不是縮減披露義務(wù)，而是通過規(guī)則化“不披露”的邊界，防止上市公司以保密為名規(guī)避信披義務(wù)，填補(bǔ)可能存在的合規(guī)灰區(qū)。

該規(guī)定明確將國家秘密、商業(yè)秘密和保密商務(wù)信息納入可適用范圍，并區(qū)分暫緩披露、豁免披露與替代披露三種方式，明確了“不披露”的具體條件和程序要求，在公開與保密之間尋求平衡。同時，新規(guī)將責(zé)任重心壓實到上市公司及其“關(guān)鍵少數(shù)”，任何不符合條件的豁免，或借暫緩、豁免從事內(nèi)幕交易、利益輸送、誤導(dǎo)性披露的行為，依法予以監(jiān)管和追責(zé)。

從實務(wù)角度看，該規(guī)定為上市公司在公開披露與必要保密之間提供了明確邊界，同時使暫緩和豁免披露直接與合規(guī)責(zé)任掛鉤，相關(guān)決定將成為監(jiān)管核查和投資者索賠中的重要審查內(nèi)容，對上市公司的資本運(yùn)作和治理安排產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

(六) 資本市場監(jiān)管加強(qiáng)

2025年，中國資本市場監(jiān)管體系體現(xiàn)出“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險”的特征，監(jiān)管邏輯突出責(zé)任穿透、行刑銜接與投資者保護(hù)的協(xié)同運(yùn)作。上市公司及其控股股東、實際控制人等“關(guān)鍵少數(shù)”以及中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界被進(jìn)一步明確，資本市場運(yùn)行的法律約束顯著強(qiáng)化。

在行政執(zhí)法層面，2025年1月17日，證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會行政處罰裁量基本規(guī)則》，首次在證券期貨領(lǐng)域建立統(tǒng)一、量化的處罰裁量基準(zhǔn)，對不予處罰、減輕、從輕、一般和從重處罰的適用情形作出體系化規(guī)定，壓縮“同案不同罰”的自由裁量空間，使行政處罰由經(jīng)驗判斷轉(zhuǎn)向“帶刻度的執(zhí)法”。

在司法協(xié)同層面，2025年5月15日，最高人民法院與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格公正執(zhí)法司法服務(wù)保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，通過常態(tài)化推進(jìn)證券糾紛代表人訴訟、完善虛假陳述等侵權(quán)責(zé)任規(guī)則，并強(qiáng)化司法與監(jiān)管之間的信息共享和程序銜接，證券違法由單一處罰升級為立體追責(zé)，其綜合成本和威懾力實現(xiàn)實質(zhì)性躍升。

在投資者保護(hù)層面，2025年10月27日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)資本市場中小投資者保護(hù)的若干意見》，圍繞發(fā)行定價、公平交易、機(jī)構(gòu)責(zé)任、違法打擊、糾紛化解及退市保護(hù)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)提出系統(tǒng)性措施，構(gòu)建覆蓋投資全流程的中小投資者保護(hù)框架，使“以投資者為本”從政策理念轉(zhuǎn)化為可落地的制度安排。

在日常監(jiān)管層面，2025年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨市場監(jiān)督管理措施實施辦法》，對責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報告等常用監(jiān)管措施的種類、適用原則與實施程序作出系統(tǒng)規(guī)范，標(biāo)志著證券期貨領(lǐng)域“柔性監(jiān)管”正式納入制度化、程序化軌道，與行政處罰共同構(gòu)成分層遞進(jìn)的監(jiān)管工具體系。

此外，證監(jiān)會于2025年12月5日發(fā)布了《上市公司監(jiān)督管理條例（征求意見稿）》。作為我國首部專門規(guī)范上市公司監(jiān)管的行政法規(guī)，該條例以公司治理、信息披露、并購重組和投資者保護(hù)為核心，構(gòu)建覆蓋上市公司全生命周期的監(jiān)管體系。在制度設(shè)計上，該條例以董事會及其專門委員會為治理中樞，壓實控股股東、實際控制人及董高責(zé)任。盡管目前仍處于征求意見階段，但已勾勒出上市公司監(jiān)管由分散規(guī)則向統(tǒng)一、可追責(zé)制度框架演進(jìn)的方向。

總體來看，2025年的資本市場監(jiān)管環(huán)境變化不僅重塑了上市公司、“關(guān)鍵少數(shù)”及中介機(jī)構(gòu)的合規(guī)預(yù)期，也為公司資本運(yùn)作在更加透明、可預(yù)期的制度環(huán)境中運(yùn)行提供了法治基礎(chǔ)。

(七) 香港上市規(guī)則重構(gòu)

2025年香港上市規(guī)則的重大改革圍繞兩個核心展開：優(yōu)化公開市場定價機(jī)制與調(diào)整持續(xù)公眾持股量要求。這兩項改革直接影響了企業(yè)赴港上市的方案設(shè)計與合規(guī)策略。

2025年8月4日生效的修訂引入了層級式初始公眾持股量門檻，按市值區(qū)間劃分不同比例要求。市值低于60億港元、60-300億港元及超過300億港元的公司分別適用不同的公眾持股比例。

更重要的變革系香港聯(lián)交所在2025年末做出，于2026年1月1日落地。香港聯(lián)交所引入了替代持續(xù)公眾持股量門檻，允許發(fā)行人選擇滿足“持股比例≥10%且市值≥10億港元”的雙重標(biāo)準(zhǔn)，取代原有的單一比例門檻。

與此同時，香港聯(lián)交所對A+H公司設(shè)置了特殊規(guī)定：H股公眾持股量須占已發(fā)行A股及H股總數(shù)的至少5%，或市值不低于10億港元。這一調(diào)整旨在確保H股市場有足夠的流通性。

2025年相關(guān)監(jiān)管規(guī)則和政策措施在市場層面逐步落地，其影響在IPO、再融資、并購重組及境外上市等具體交易中得到體現(xiàn)。下文選取國浩律師參與的部分代表性項目，結(jié)合當(dāng)年市場整體情況，對相關(guān)制度在實務(wù)中的適用進(jìn)行簡要呈現(xiàn)，以供參考。

(一) A股上市

1．總體概況

2025年A股IPO（含北交所）市場回暖。全年新受理項目約300家，較2024年明顯回升，6月和12月形成兩次集中申報窗口，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板下半年修復(fù)較快，北交所以接近六成的受理占比繼續(xù)承擔(dān)擴(kuò)容主力，滬深主板保持以成熟型、大體量企業(yè)為主的定位，多層次市場分工更加清晰。

在審核端，“827新政”以來的去庫存基本完成。全年過會和批文數(shù)量穩(wěn)定在百家左右，下半年批文節(jié)奏加快，但在受理回暖而注冊仍相對克制的背景下，年末在審項目約340家，其中北交所占比約60%，其在審周期明顯長于滬深交易所，結(jié)構(gòu)性擁堵特征突出。

在發(fā)行端，2025年A股共有116家公司完成首發(fā)上市，首發(fā)融資額約1,300億元，較2024年幾乎翻倍，發(fā)行規(guī)模回到“百家左右”的常態(tài)區(qū)間。

總體而言，2025年A股IPO已由去庫存轉(zhuǎn)入相對常態(tài)化運(yùn)行階段，在質(zhì)量導(dǎo)向下實現(xiàn)了申報修復(fù)與發(fā)行恢復(fù)的階段性平衡。

2．代表性案例

2025年12月3日，中國鈾業(yè)（001280.SZ）首次公開發(fā)行股票并在深交所主板上市。中國鈾業(yè)是我國天然鈾保障供應(yīng)體系中的核心企業(yè)，主營天然鈾及放射性共伴生礦產(chǎn)資源的開發(fā)與綜合利用，本次IPO擬募集資金41.1億元，用于鞏固和提升其在核燃料產(chǎn)業(yè)鏈中的核心能力。

中國鈾業(yè)是2024年主板IPO“破冰”受理的首家企業(yè)，亦是新“國九條”后首家受理的主板IPO企業(yè)。從實踐看，該項目體現(xiàn)了監(jiān)管在主板定位上繼續(xù)堅持服務(wù)國家戰(zhàn)略、安全保障型和資源型核心企業(yè)的審核取向。中國鈾業(yè)長期處于高度監(jiān)管、資產(chǎn)整合周期較長的行業(yè)，其IPO推進(jìn)過程也體現(xiàn)出監(jiān)管對歷史規(guī)范性、資產(chǎn)完整性和治理成熟度的高度重視。

2025年11月25日，海安集團(tuán)（001233.SZ）首次公開發(fā)行股票并在深交所主板上市。海安集團(tuán)是2025年福建省首家深交所主板上市企業(yè)，是全球第四大、中國第一大的全鋼巨胎全系列生產(chǎn)商。海安集團(tuán)本次募集資金29.5億元，借助資本力量強(qiáng)化研發(fā)與全球服務(wù)能力，有望在全球全鋼巨胎市場實現(xiàn)更大突破。

海安集團(tuán)的成功上市說明，監(jiān)管更關(guān)注企業(yè)是否在細(xì)分賽道形成穩(wěn)定競爭優(yōu)勢，而非單純的規(guī)模或短期業(yè)績增長。海安集團(tuán)作為工程機(jī)械輪胎領(lǐng)域的頭部企業(yè)，其上市路徑表明，只要核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)定位和商業(yè)模式清晰，即便在節(jié)奏趨穩(wěn)的環(huán)境下，制造業(yè)龍頭仍具備較強(qiáng)的主板可行性。

2025年8月14日，志高機(jī)械（920101.BJ）公開發(fā)行股票并在北交所上市。本次募集資金3.74億元。志高機(jī)械主要從事鑿巖設(shè)備和空氣壓縮機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于礦山開采、工程建設(shè)及工業(yè)領(lǐng)域。

志高機(jī)械項目體現(xiàn)了北交所在服務(wù)專精特新制造企業(yè)方面的制度定位。在A股IPO節(jié)奏整體趨于審慎的背景下，北交所繼續(xù)發(fā)揮承接功能，為處于成長期、業(yè)務(wù)模式相對成熟的制造企業(yè)，提供與其規(guī)模、經(jīng)營穩(wěn)定性及融資需求相匹配的上市通道。

(二) 再融資

1．總體概況

2025年，A股再融資市場穩(wěn)步恢復(fù)。全年滬深北交易所受理再融資項目達(dá)250多家、過會180多家，再融資重新回歸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)升級的常態(tài)軌道。

本輪修復(fù)是在“扶優(yōu)限劣、用途從嚴(yán)”的制度框架下實現(xiàn)的，募集資金更多投向新質(zhì)生產(chǎn)力、產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和并購整合，補(bǔ)流與理財空間被明顯壓縮。

具體來看，定向增發(fā)為主要融資結(jié)構(gòu)，公司債發(fā)揮配套作用，可轉(zhuǎn)債與配股進(jìn)一步邊緣化，顯示再融資工具正在更加服務(wù)于產(chǎn)業(yè)型資本運(yùn)作。行業(yè)與區(qū)域上，制造業(yè)、金融業(yè)及京滬粵等要素集聚地區(qū)仍為融資主力，再融資資源與產(chǎn)業(yè)升級需求的匹配度持續(xù)提高。

總體而言，2025年的再融資市場在規(guī)模回升的同時，更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和資金使用質(zhì)量。在嚴(yán)守風(fēng)險底線的前提下，資本補(bǔ)充功能正被更有序地導(dǎo)向科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)整合。

2．代表性案例

2025年10月，中遠(yuǎn)海能（600026.SH）成功完成向特定對象發(fā)行A股股票，募集資金總額80億元，這是A股市場近兩年來規(guī)模最大的詢價定增項目，整體推進(jìn)效率也高于市場平均水平。中遠(yuǎn)海能本次定增項目吸引了多家大型央國企及國家級基金高額注資，募集資金主要用于擴(kuò)充和優(yōu)化油輪及LNG船隊結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步鞏固公司在全球能源運(yùn)輸領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。

該項目并非單一意義上的明星案例，而更能反映2025年再融資市場的整體取向。在IPO節(jié)奏趨緩的背景下，具備明確主業(yè)定位、戰(zhàn)略屬性和規(guī)范治理基礎(chǔ)的上市公司，正通過再融資方式對接產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與國家戰(zhàn)略需求。

2025年11月，中泰證券（600918.SH）成功完成向特定對象發(fā)行A股股票，募集資金規(guī)模60億元。本次發(fā)行是中泰證券2020年上市以來的首次股權(quán)再融資，發(fā)行對象包括其控股股東在內(nèi)共15名投資者，體現(xiàn)出較強(qiáng)的股東支持力度和市場認(rèn)可度。通過本次發(fā)行，中泰證券穩(wěn)健布局另類投資、債券投資、做市和財富管理等業(yè)務(wù)，進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并提升綜合金融服務(wù)能力。

可見，在證券行業(yè)資本約束趨嚴(yán)、競爭加劇的背景下，區(qū)域性券商能夠通過再融資補(bǔ)充資本金、夯實資本實力、提升抗風(fēng)險能力，再融資已成為強(qiáng)化主業(yè)和調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重要路徑。

2025年1月10日，正帆科技（688596）向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券項目通過上交所上市審核委員會2025年第1次會議審核，擬募集資金約10.41億元，主要用于電子特氣、先進(jìn)材料及生物醫(yī)藥核心裝備相關(guān)項目，并補(bǔ)充流動資金和償還銀行貸款。

作為2025年度首單科創(chuàng)板可轉(zhuǎn)債項目，其順利過會反映出監(jiān)管對再融資“聚焦主業(yè)”的明確取向。本次融資資金投向與公司核心業(yè)務(wù)和產(chǎn)能布局高度匹配，也體現(xiàn)出再融資在支持實體產(chǎn)業(yè)深化和上市公司質(zhì)量提升方面的功能導(dǎo)向。

(三) 并購重組

1．總體概況

2025年，A股并購重組市場在“并購六條”及配套規(guī)則、地方產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同推動下明顯回暖，并進(jìn)入以產(chǎn)業(yè)整合為核心的常態(tài)化運(yùn)行階段。全年各板塊共審核上市公司資產(chǎn)重組40家，過會率100%，半導(dǎo)體、高端制造、生物醫(yī)藥、新能源和數(shù)字經(jīng)濟(jì)等硬科技領(lǐng)域成為最活躍賽道，行業(yè)龍頭通過橫向與縱向并購強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈控制力，傳統(tǒng)上市公司則通過收購技術(shù)型、成長型資產(chǎn)加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

在交易結(jié)構(gòu)上，吸收合并、同業(yè)整合、“重組+控制權(quán)調(diào)整”以及股份對價與分期支付等方案被更廣泛采用，為高成長、高波動資產(chǎn)并購提供了更具彈性的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。

在審核與執(zhí)行層面，許可類重組項目節(jié)奏保持穩(wěn)定，非發(fā)行類現(xiàn)金收購和協(xié)議轉(zhuǎn)讓項目獲得快速放量，兩種方式一并構(gòu)成民營上市公司引入產(chǎn)業(yè)資本、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要路徑；與此同時，監(jiān)管對產(chǎn)業(yè)協(xié)同與交易真實性的關(guān)注持續(xù)強(qiáng)化，缺乏實質(zhì)協(xié)同基礎(chǔ)的跨界并購仍面臨較高出清率。

總體而言，2025年的并購重組已由政策刺激下的修復(fù)期，轉(zhuǎn)入以產(chǎn)業(yè)整合和新質(zhì)生產(chǎn)力培育為導(dǎo)向的制度化放量階段，并在IPO節(jié)奏受控的背景下，與再融資一道構(gòu)成上市公司擴(kuò)張、轉(zhuǎn)型與資源重配置的核心資本路徑。

2．代表性案例

2025年1月9日,國泰君安（601211.SH）換股吸收合并海通證券項目經(jīng)上交所并購重組審核委員會審核通過，2025年3月14日,換股吸收合并順利完成。本次并購重組是新“國九條”落地后的首例頭部證券公司合并重組，也是史上規(guī)模最大的“A+H”雙邊市場吸收合并和上市證券公司整合案例。

該項目并非孤立的市場行為，而是在證券行業(yè)資本約束趨嚴(yán)、業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭加劇背景下，對頭部券商整合路徑的一次現(xiàn)實選擇。相較于單純增資或內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整，換股吸收合并為大體量機(jī)構(gòu)提供了一種在不依賴新增融資的情況下實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性整合的可行方案，也反映出監(jiān)管層鼓勵通過市場化并購提升行業(yè)集中度和綜合服務(wù)能力的取向。項目的順利交割表明，在現(xiàn)行制度框架下，超大規(guī)模、跨“A+H”股市場的資源整合已具備現(xiàn)實可行性，并對后續(xù)證券行業(yè)并購重組形成明確示范效應(yīng)。相應(yīng)地，復(fù)雜并購交易中圍繞交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、監(jiān)管溝通及跨市場合規(guī)協(xié)調(diào)的法律服務(wù)需求，預(yù)計仍將維持較高水平。

2025年1月16日，烽火電子（000561.SZ）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金項目，經(jīng)深交所并購重組審核委員會審核通過。本次并購重組是響應(yīng)國家推動軍工資產(chǎn)證券化、提高軍工上市公司質(zhì)量政策導(dǎo)向的典型操作，實現(xiàn)了國有軍工資產(chǎn)的優(yōu)化整合與上市平臺做強(qiáng)做優(yōu)。

作為2025年深交所首家重大資產(chǎn)重組過會項目，該項目的順利推進(jìn)釋放出并購重組審核節(jié)奏逐步回歸常態(tài)、優(yōu)質(zhì)項目獲得優(yōu)先支持的信號，也反映出具備清晰產(chǎn)業(yè)協(xié)同邏輯、以研發(fā)和核心技術(shù)整合為導(dǎo)向、并具有長期戰(zhàn)略價值的重組方案，更容易獲得監(jiān)管層認(rèn)可。

2025年9月，威爾泰（002058.SZ）成功完成重大資產(chǎn)購買項目,以5.46億元的交易總價收購取得新三板掛牌公司紫江新材（874461）51%的股權(quán)。該項目交易對方多元，交易結(jié)構(gòu)橫跨深交所、上交所及全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)三大市場。通過本次重組，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的革新，進(jìn)入成長性更強(qiáng)的鋰電池材料行業(yè)。

該項目體現(xiàn)了“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型導(dǎo)向”下并購重組的典型路徑：上市公司先行剝離低效資產(chǎn)，再并購具備成長性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型。以新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)為并購對象、通過取得控制權(quán)推動產(chǎn)業(yè)升級，也反映出多層次資本市場之間的聯(lián)動正在加強(qiáng)，對交易結(jié)構(gòu)安排、信息披露一致性以及跨市場合規(guī)協(xié)調(diào)提出了更高要求。

(四) 境外上市

1．總體概況

2025年，境外IPO市場在全球流動性環(huán)境改善的背景下逐步回暖，港股與美股繼續(xù)構(gòu)成境內(nèi)企業(yè)國際化融資的主要平臺。

港股市場全年活躍，共有119家企業(yè)上市，募集資金規(guī)模約29億港元，其中112家來自中國境內(nèi)（含1家創(chuàng)業(yè)板GEM轉(zhuǎn)主板企業(yè)）。“A+H”模式成為主要推動力，19家A股公司赴港上市，貢獻(xiàn)了大部分募資規(guī)模，兩地市場協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。

美股IPO呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，納斯達(dá)克仍為主要上市地。全年中概股IPO數(shù)量近70家，較2024年小幅回升，但募資總額約14億美元，同比下降明顯，中小企業(yè)在美股市場的融資能力仍然受限。

總體來看，2025年境外IPO市場中，港股顯著回暖、美股修復(fù)偏弱。“A+H”模式的制度優(yōu)勢持續(xù)釋放，而中概企業(yè)能否在美股市場實現(xiàn)有效融資高度依賴于自身業(yè)務(wù)質(zhì)量與合規(guī)基礎(chǔ)。

2．代表性案例

2025年8月20日，天岳先進(jìn)（688234.HK）在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市。本次H股發(fā)行募集資金約20億港元，認(rèn)購倍數(shù)超2,800倍，成為2023年以來香港公開發(fā)售認(rèn)購倍數(shù)最高的A to H項目。天岳先進(jìn)此前已于2022年在科創(chuàng)板上市，此次“A+H”上市，亦成為香港市場首家碳化硅材料領(lǐng)域上市公司。

該項目反映出，2025年港股市場對具備核心技術(shù)和清晰產(chǎn)業(yè)定位的硬科技企業(yè)吸引力明顯回升，“A+H”路徑正逐步成為成熟發(fā)行人拓展融資渠道和估值空間的常規(guī)選擇。同時，該項目在較短周期內(nèi)完成申報并順利發(fā)行，也表明境外上市備案制度運(yùn)行趨穩(wěn)，規(guī)范運(yùn)作的優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市已具備較強(qiáng)的可預(yù)期性。

(五) 其他案例

1．債券發(fā)行

2025年，債券市場在穩(wěn)增長與結(jié)構(gòu)性支持政策下保持活躍，債券融資在科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型及資本補(bǔ)充方面的功能進(jìn)一步凸顯。

在境內(nèi)市場，可轉(zhuǎn)換公司債券和科技創(chuàng)新主題債券成為年度亮點(diǎn)。國浩律師助力正帆科技、華康醫(yī)療發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，并參與成都先進(jìn)制造、渤化集團(tuán)科技創(chuàng)新債及海南華鐵全國首單“科技創(chuàng)新+低碳轉(zhuǎn)型掛鉤+高成長產(chǎn)業(yè)債券”項目，表明債券工具對科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級的支持力度持續(xù)增強(qiáng)。同時，天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保綠色中期票據(jù)，以及廣州銀行無固定期限資本債、東城國資公司債和四川富潤可續(xù)期公司債券，體現(xiàn)出資本補(bǔ)充型與穩(wěn)健型債券融資的常態(tài)化運(yùn)行。

在境外市場，德陽發(fā)展成功發(fā)行3.5億美元境外債券，為地方國資平臺在國際市場獲取中長期資金提供了可復(fù)制路徑，也體現(xiàn)出在全球流動性環(huán)境改善背景下，具備穩(wěn)定信用基礎(chǔ)的中國企業(yè)仍具備持續(xù)對接國際資本的能力。

總體來看，2025年債券發(fā)行相關(guān)政策導(dǎo)向清晰、工具類型多元、創(chuàng)新項目頻出。債券發(fā)行在資本市場體系中的基礎(chǔ)性作用進(jìn)一步鞏固，也對法律服務(wù)在跨市場銜接方面提出了更高要求。

2．新三板掛牌

2025年1月20日，萬耐特（874464.NQ）申請股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓項目，通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核。萬耐特是一家從事定制化自動化測量設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車制造過程中關(guān)鍵零部件的檢測環(huán)節(jié)，可為汽車零部件廠商提供自動化測量設(shè)備及整體解決方案。

萬耐特項目體現(xiàn)了新三板在服務(wù)具備細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢、但仍處于成長期的制造業(yè)企業(yè)方面的制度適配性。通過新三板掛牌，公司得以進(jìn)一步完善公司治理和信息披露體系，為后續(xù)融資、并購整合或向更高層級資本市場邁進(jìn)奠定基礎(chǔ)。

2025年5月20日，廣州醫(yī)藥（874839.NQ）正式在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓。廣州醫(yī)藥系“A+H”上市公司白云山的控股子公司，是廣藥集團(tuán)大商業(yè)板塊的核心企業(yè)，也是華南地區(qū)具有重要影響力的醫(yī)藥流通企業(yè)之一。

廣州醫(yī)藥選擇新三板作為規(guī)范化運(yùn)作平臺，表明新三板已不再僅服務(wù)于中小規(guī)模企業(yè)，也能夠承載大型企業(yè)集團(tuán)的重要業(yè)務(wù)板塊。通過新三板掛牌推進(jìn)業(yè)務(wù)板塊資本化，有助于公司理順治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化內(nèi)部約束，并為后續(xù)資本運(yùn)作預(yù)留制度空間，對同類大型企業(yè)集團(tuán)具有一定參考意義。

3．港股配售

2025年，佑駕創(chuàng)新（2431.HK）先后完成兩次港股新股配售。其中，首次配售以每股22.81港元的價格配售6,800,000股新增發(fā)行H股，募集資金總額約1.55億港元；隨后又以每股14.88港元的價格配售14,012,800股新增發(fā)行H股，募集資金總額約2.09億港元。兩次配售均為上市后再融資安排。

佑駕創(chuàng)新于2024年12月在香港聯(lián)交所主板上市，上市后較短時間內(nèi)連續(xù)實施港股配售，反映在當(dāng)前背景下，成熟的發(fā)行人通過規(guī)范運(yùn)作開展再融資已具備較強(qiáng)可復(fù)制性。該類項目同時受香港資本市場規(guī)則與境內(nèi)企業(yè)境外上市備案制度約束，對信息披露一致性、資金用途合規(guī)性及持續(xù)合規(guī)安排提出較高要求。

展望2026年，A股IPO仍將在逆周期調(diào)節(jié)和嚴(yán)監(jiān)管框架下保持審慎節(jié)奏，年度發(fā)行規(guī)模預(yù)計維持在百家左右。在此背景下，并購重組與再融資將繼續(xù)成為上市公司資本運(yùn)作的主要通道，也是資本市場法律服務(wù)的核心增量來源。

在“并購六條”及配套規(guī)則持續(xù)實施下，并購重組在產(chǎn)業(yè)整合和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中的作用更加突出，交易真實性、協(xié)同基礎(chǔ)和投后整合仍是監(jiān)管關(guān)注重點(diǎn)。再融資將在“扶優(yōu)限劣、用途從嚴(yán)”的導(dǎo)向下保持常態(tài)化運(yùn)行。境外上市方面，港股在“A+H”和科技型企業(yè)帶動下仍將保持相對活躍，美股雖出現(xiàn)局部窗口，但整體不確定性仍存。

同時，隨著一系列上市公司監(jiān)管規(guī)則的陸續(xù)出臺與實施，上市公司治理與資本運(yùn)作的制度邊界將更加清晰，這也對上市公司及中介機(jī)構(gòu)的前置合規(guī)判斷和執(zhí)行能力提出了更高要求。

整體來看，在制度持續(xù)完善和監(jiān)管框架日益清晰的背景下，2026年中國資本市場將以并購重組和再融資為主要運(yùn)作方式，境內(nèi)外多渠道并行，相關(guān)法律服務(wù)將更加集中于復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)設(shè)計與執(zhí)行、跨市場協(xié)調(diào)等領(lǐng)域。