根據香港特區政府的公告，《穩定幣條例》將于2025年8月1日正式生效。這一條例的實施不僅為香港穩定幣市場提供了清晰的監管框架，也為全球虛擬資產監管提供了“香港方案”。這一條例的生效將促進香港與內地和國際市場的數字支付互通，推動香港在傳統金融與數字金融融合發展方面建立領先地位。

穩定幣（Stable coin）和現實世界資產通證化（Real-World Assets Tokenization, RWA）作為新興的金融技術應用，分別在資金端和資產端展現出巨大的潛力，也是近期市場熱度極高的話題。

穩定幣作為連接傳統金融與數字資產領域的橋梁，憑借其價格穩定、交易便捷等特點，在跨境支付、金融結算等領域展現出巨大潛力。而RWA則通過區塊鏈技術將傳統資產轉化為可交易的數字代幣，為傳統資產賦予了新的流動性和投資價值。穩定幣通過提供穩定的資金儲備和高效的跨境支付工具，推動了資金端的數字化轉型；RWA通過將現實世界資產數字化，提高了資產的流動性和交易效率，推動了資產端的數字化轉型。二者在去中心化金融（DeFi）和跨境金融領域具有顯著的協同效應，共同構成了數字經濟時代金融創新的重要組成部分。然而，穩定幣和RWA的發展也面臨著法律、監管和技術等方面的挑戰。監管機構需要制定明確的法規框架，確保穩定幣和RWA的合規性和安全性；市場參與者需要加強風險管理，確保資產估值和交易的透明性。通過合理的監管和創新，穩定幣和RWA有望為傳統金融體系帶來更高效、更透明和更包容的數字化轉型。

筆者在傳統銀行體系工作多年，對于國際國內結算和信貸管理有著深刻的實務洞察。學過貨幣銀行學的人都明白，貨幣的本質是一種特殊的商品，其核心職能包括價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣。從歷史發展來看，貨幣經歷了從實物貨幣到金屬貨幣，再到信用貨幣的演變過程。在早期，貝殼、牲畜等實物因其自身的稀缺性和可分割性被用作交換媒介，充當實物貨幣。隨著時間的推移，金屬貨幣如金銀因其質地均勻、易于保存和攜帶等優勢逐漸取代了實物貨幣。金屬貨幣時期，經歷了稱量貨幣和鑄幣階段，貨幣的形制和鑄造工藝不斷發展。到了近代，信用貨幣應運而生，它基于國家信用和銀行信用發行，不再直接與金屬掛鉤，紙幣和電子貨幣成為信用貨幣的主要表現形式。信用貨幣的出現，極大地提高了貨幣的流通速度和使用便利性，推動了經濟的快速發展。美元在二戰后，從布雷頓森林體系的建立和瓦解，石油美元體系的建立和美元通過SWIFT系統在全球貿易和金融交易中占據核心地位，進一步強化了其國際結算貨幣的地位，從而實現監控全球貿易，實施金融制裁，維護美元霸權。今天面對高達36.2萬億美元的聯邦債務總額，美國政府已經迫不及待地強推穩定幣，其中的玄機可以從貨幣的本質中洞見。

關于穩定幣的貨幣屬性與定位。穩定幣是一種價值與某種法定貨幣或資產錨定的加密貨幣，旨在通過足額資產儲備或算法機制，將幣值保持與目標資產基本掛鉤，從而減小價格波動。其主要特征在于兼具數字貨幣的便捷性和透明度，以及法幣資產的穩定性，被廣泛用作區塊鏈生態中的“鏈上現金”。從貨幣屬性來看，穩定幣在一定程度上具有貨幣的多種職能。在價值尺度方面，穩定幣以錨定資產為基礎，能夠相對穩定地衡量其他商品和資產的價值；在流通手段上，它依托區塊鏈技術，實現了快速、便捷的交易，在加密貨幣市場以及部分跨境交易場景中廣泛流通；貯藏手段方面，由于其幣值相對穩定，持有者可以在一定程度上通過持有穩定幣來貯藏財富；在支付手段上，穩定幣在跨境支付、去中心化金融（DeFi）等領域作為支付工具被廣泛應用。然而，穩定幣與傳統法定貨幣也存在顯著差異。法定貨幣由國家發行并強制流通，背后是國家信用的支撐，具有無限法償性；而穩定幣的發行主體通常是企業或機構，其信用基礎相對較弱，并且在不同國家和地區的認可度和接受程度各不相同，法償性也受到諸多限制。在削弱甚至是犧牲“去中心化”的同時，穩定幣到底能否穩定，能走多遠，我們拭目以待。

關于穩定幣與RWA對金融體系的創新影響。穩定幣與RWA對金融體系產生了多方面的創新影響。在金融市場結構方面，它們打破了傳統金融市場的格局，為投資者提供了更多元化的投資選擇。RWA將傳統的高價值、低流動性資產如房地產、債券等轉化為可在區塊鏈上交易的數字代幣，使得這些資產的交易更加碎片化、全球化，降低了投資門檻，吸引了更多的中小投資者參與，改變了金融市場的投資者結構。穩定幣作為一種新型的支付和交易媒介，在跨境支付領域展現出巨大優勢，其能夠繞過傳統的跨境支付清算體系，實現7×24小時不間斷交易，降低了跨境支付的成本和時間，提高了資金的流轉效率。在金融創新模式上，穩定幣和RWA共同推動了去中心化金融（DeFi）的發展。DeFi基于區塊鏈技術構建，通過智能合約實現金融業務的自動化和去中介化，如借貸、交易、保險等。穩定幣在DeFi中作為基礎的支付和價值存儲工具，RWA則為DeFi提供了豐富的資產標的，兩者相互結合，創造出了許多新型的金融產品和服務，如基于RWA的去中心化借貸平臺、穩定幣質押的流動性挖礦等，為金融創新注入了新的活力。

傳統財務報表在金融決策中的作用：傳統財務報表主要包括資產負債表、損益表（利潤表）和現金流量表，它們是企業財務狀況和經營成果的直觀反映，在金融決策中發揮著至關重要的作用。在銀行從事過信貸的人士都看重資產負債表中的不動產，因為不動產抵押是貸款的優先考慮點，而資產負債表展示了企業在特定日期的資產、負債和所有者權益狀況，為傳統銀行融資提供了重要參考。銀行通過分析企業的資產負債表，可以評估企業的償債能力、資產質量和財務杠桿水平，從而決定是否給予貸款以及貸款的額度和利率。如果企業的資產負債率過高，表明其償債風險較大，銀行可能會謹慎放貸；相反，資產質量優良、負債結構合理的企業更容易獲得銀行的青睞。損益表反映了企業在一定期間的經營收入、成本和利潤情況，為企業走進資本市場提供了關鍵依據。從事資本市場業務的中介機構在立項時非常關注企業的利潤指標，因為證監會和交易所的指標門檻設在那里。投資者在評估企業的投資價值時，也會重點關注企業的盈利能力，如凈利潤、毛利率、凈利率等指標。穩定且持續增長的利潤表現能夠吸引投資者的關注，提高企業在資本市場的估值和融資能力。一家公司如果沒有可供銀行設定抵押需求的資產，也沒有實現盈利，但是其現金流量很好，RWA就為其創設了融資渠道。現金流量表則記錄了企業在一定期間內現金的流入和流出情況，它是評估企業資金流動性和財務健康狀況的重要工具，也是發行RWA的一個主要參考，即使該企業尚未處于虧損狀態。對于發行RWA的企業來說，穩定的現金流量意味著其有足夠的資金來支持資產的運營和收益的分配，能夠增強投資者對RWA產品的信心。

關于RWA對財務報表要素的重塑：RWA的出現對傳統財務報表要素產生了重塑作用。在資產方面，RWA使得企業的資產形態更加多樣化。傳統資產被代幣化后，其在財務報表中的計量和披露方式發生了變化。企業持有的房地產資產原本以歷史成本計量，在進行RWA后，可能需要按照公允價值進行計量，并且需要在財務報表中詳細披露代幣化資產的相關信息，如代幣的發行量、流通情況、對應的資產權益等。負債方面，RWA項目可能會帶來新的負債形式。企業為了開展RWA業務，可能會進行融資，由此產生的債務需要在資產負債表中準確記錄和分類。權益方面，RWA的發行可能會導致企業股權結構的變化或者產生新的權益工具。如果企業通過發行RWA吸引了外部投資者，那么投資者對企業的權益將發生改變，這需要在財務報表中清晰地反映出來。

隨著RWA市場的不斷發展，境內資產海外發行RWA的需求日益增長。一方面，企業希望通過海外發行RWA來拓寬融資渠道，吸引國際資本，提升企業的國際影響力；另一方面，國際投資者對境內優質資產的投資需求也在不斷增加。然而，境內資產海外發行RWA面臨著復雜的法律環境和監管要求。不同國家和地區的法律制度、監管政策存在差異，涉及到資產確權、跨境交易、投資者保護、稅收等多個方面的法律問題。如果不能妥善解決這些法律問題，將會增加發行成本和法律風險，阻礙RWA業務的順利開展。筆者在此建議讀者可以參考《香港<穩定幣條例草案>頒布后內地企業跨境RWA融資機會》。

關于資產確權與跨境轉移的法律流程。資產確權是境內資產海外發行RWA的首要環節。在國內，企業需要依據相關法律法規，對擬發行RWA的資產進行確權，明確資產的所有權、使用權、收益權等權利歸屬。對于不動產資產，需要辦理產權證書；對于應收賬款等無形資產，需要有明確的合同協議和債權憑證。在完成資產確權后，需要將資產跨境轉移至海外發行主體。這一過程需要遵循國內和國外的相關法律規定，辦理必要的審批手續和登記備案。在國內，要按照外匯管理、資本項目管理等規定，申請跨境資產轉移的許可；在國外，要根據當地的法律要求，完成資產的接收和登記手續，確保資產轉移的合法性和有效性。

海外發行RWA涉及復雜的法律和監管問題，特別是在香港，發行方需嚴格遵守《穩定幣條例》和相關監管要求。通過明確代幣性質、選擇合適的資產與發行方案、聘請專業機構、申請牌照與利用沙盒機制，以及嚴格管理反洗錢與投資者適當性，發行方可以確保RWA項目的合規性。內地企業在香港發行RWA時，還需特別注意境外架構搭建和境內外監管協調，確保項目的順利推進。隨著全球監管框架的逐步完善和技術的不斷創新，RWA有望為金融市場帶來更多的創新和活力。

穩定幣與RWA作為金融創新的重要領域，在金融、財務和法律維度都展現出了獨特的內涵和價值。從金融維度看，穩定幣和RWA推動了貨幣形態的創新和金融市場結構、模式的變革；在財務維度，RWA對傳統財務報表要素進行了重塑，為財務分析提供了新視角；法律維度上，構建境內資產海外發行RWA的法律框架是保障業務合規開展的關鍵。然而，穩定幣與RWA在發展過程中也面臨著諸多挑戰，如穩定幣的監管不確定性、RWA的資產質量和估值難題以及跨境法律協調等問題。未來，需要進一步加強理論研究和實踐探索，完善監管政策，促進穩定幣與RWA的健康、可持續發展，使其更好地服務于實體經濟和金融市場。

  *本文為國浩深圳合伙人薛義忠2025年7月15日在國泰海通證券公司的演講分享。