2024年11月，為了推動上市公司投資價值充分反映公司質量，中國證監會頒布了《上市公司監管指引第10號——市值管理》（下稱《市值管理指引》），明確了監管預期和合規要求。上市公司實施市值管理的目的在于提升其投資價值，從而增強融資能力、市值水平及股東回報。證券監管部門則更重視市場的公平性及信息透明度，指出要正確把握上市公司市值管理的合法性邊界，并提出應當嚴守“三條紅線”和“三項原則”，^[注1]禁止上市公司及“關鍵少數”在市值管理中出現不合規的行為。

市值管理與證券合規風險緊密相關，并具有現實緊迫性。一方面，市值管理通常涉及信息披露、證券交易、市場預期引導等環節，每個環節都對應著特定的證券監管要求。例如，發布經營信息需遵循信息披露規則，涉及重大敏感事項必須防范內幕交易，而維護股價穩定的行為若處理不當，可能觸及操縱市場。另一方面，在近年監管執法力度加強的背景下，信息披露違規、內幕交易和操縱市場已成為監管部門重點打擊的三大違法行為。眾多案例顯示，不當的市值管理行為極易觸及法律紅線，引發行政處罰甚至刑事責任。這使得上市公司在進行市值管理時，面臨前所未有的合規挑戰和壓力，其合規建設的緊迫性不容小覷。

在此背景下，深入解析市值管理中的證券合規風險并提供實踐指引尤為重要。本文將梳理市值管理活動中常見的三類證券合規風險——信息披露違規、內幕交易和操縱市場，通過理論分析和典型案例探討“合規雷區”，提出上市公司構建市值管理合規體系的實踐路徑，最后總結合規開展市值管理的建議。

(一) 信息披露違規風險

在市值管理活動中，信息披露是極為敏感的一環。上市公司常借助信息披露來引導市場預期，但必須謹慎區分“合法引導”與“誤導市場”的界限。《市值管理指引》第十條第一款明確規定，上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員在市值管理中，不得“操控上市公司信息披露，通過控制信息披露節奏、選擇性披露信息、披露虛假信息等方式，誤導或者欺騙投資者。”

根據法律規定，信息披露義務人所提供的信息必須真實、準確、完整，嚴禁存在任何虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。市值管理語境下的“合法引導”，是指上市公司依法合規地披露經營情況、重大投資、未來規劃等信息，以助投資者正確評估公司價值。例如，發布年度業績預告、召開投資者說明會等，只要內容真實客觀，方式符合監管規則，便屬于合理的市場溝通。然而，“誤導市場”的行為則包括選擇性地披露對公司股價有利的信息而隱瞞不利信息，夸大業務進展以迎合市場熱點，以及通過非正式渠道提前泄露重大信息等。這些行為違反了信息披露基本原則，可能對投資者造成誤導。進一步說，若公司為了抬升股價而故意發布不完整甚至不實的信息，實質上已經觸犯了誤導市場的“紅線”。

該公司在未注明數據來源、未向投資者揭示相關數據屬于準確性待定的研究結論、也未披露同類藥品市場狀況的情況下，通過網絡檢索取得并節選了其關于新獲批藥品的非市場空間的描述。河北證監局認定，該上市公司直接對券商的研究數據進行部分援引，沒有披露信息來源及充分揭示市場風險，使信息處于不準確、不完整的狀態，致使或者可能致使投資者對其投資行為發生錯誤判斷，對公司及相關責任人員予以處罰，并強調保證信息披露的真實、準確、完整是上市公司的法定義務。

該公司在明知資本市場普遍關注芯片用光刻機的情況下，在互動易平臺回答中，將其生產的激光直寫光刻設備直接簡稱為“光刻機”，未準確完整披露公司所銷售光刻設備的種類和具體應用領域，且在回復中將“光刻機”和“芯片光刻機”并用，讓普通投資者難以準確區分，構成誤導性陳述。江蘇證監局對公司及董秘予以重罰。

上市公司需適時公告其市值管理行為，合法合規的信息披露是市值管理的重要環節，本文建議：

一是嚴格遵守信息披露相關規定。確保所有應披露的信息通過交易所指定的渠道公告，保障信息披露的及時性和完整性，杜絕私下選擇性地透露信息。

二是完善內部信息管理機制。構建重要信息的內部報告和審核流程，在公開披露前由董事會秘書或合規部門進行審核，以防止信息的夸大或遺漏風險因素。

三是審慎地進行市場預期管理。發布業績預告或經營計劃時應基于充分的依據，避免作出不切實際的承諾，并在公告中明確提示相關不確定性，以防止投資者因過度樂觀的預期而受到誤導。

四是加強市場傳言的監測和澄清工作。密切關注市場上的傳聞和股價異動，一旦出現未經證實的信息傳播，應立即通過公告澄清事實真相，以防止謠言的擴散對股價產生不利影響。

五是規范投資者交流活動。確保在接受媒體采訪、投資者調研時堅持公平披露原則，不得向特定機構或個人透露未公開重大信息。所有投資者關系活動均應記錄并保存，以確保信息溝通的合法合規性。

(二) 內幕交易風險

內幕交易在市值管理籌劃中經常發生。依據《證券法》規定，在內幕信息公開前，任何內幕信息知情人或非法獲取內幕信息者不得進行相關證券的買賣，或向他人泄露該信息、建議他人交易。然而，在市值管理背景下，上市公司的諸多動作（如重大合同簽署、并購重組、股份回購、現金分紅等）都屬于敏感信息，上市公司董監高通常是掌握尚未公開的重大信息的法定知情人，利益驅使之下，可能在信息披露前提前買入股票從中牟利。

與此同時，內幕交易隱蔽性強、復雜程度高。其隱蔽性體現在，違法者通常會通過親屬賬戶、利益相關方代持等方式掩蓋交易行為，與正常投資操作混雜難辨。例如，高管可能讓親友提前買入自己公司股票，待利好公布后賣出獲利，使監管部門難以及時發現。此外，一些內幕交易發生于看似“合規”的市值管理舉措中，增加了執法認定難度。比如，公司董事、高管增持自家股票原本被視為傳遞信心的正向舉措，但若其增持行為基于尚未公開的重大利好消息（如業績大幅增長或重大合作將公布），實質上已觸碰內幕交易紅線。執法實踐中，證明某交易者主觀上利用內幕信息是一大難點，需要結合通訊記錄、資金往來、交易時點等證據綜合判斷。這使得內幕交易案件的查處較為復雜。

在該公司籌劃股票回購方案過程中，董秘知悉公司意圖回購股票以穩定股價的內幕信息。在回購方案公告之前，董秘控制關聯賬戶大量買入本公司股票。待股份回購消息正式公布后，上述賬戶全部賣出。浙江證監局調查認定，董秘作為內幕信息知情人，利用回購消息進行股票交易，構成內幕交易違法。監管部門對其處以50萬元的罰款，以示警誡。

2018年2月8日，該公司公告稱擬收購美國一家具有國際先進技術水平的半導體行業超高潔凈應用材料制造商。此次交易尚在籌劃之中，預計構成重大資產重組。早在2018年1月下旬，公司董事長明知公司正在推進重大收購，屬于內幕信息敏感期，卻仍然建議員工增持公司股份，并主動向4名員工提供了合計360萬元的資金。最終董事長因建議他人買賣證券，被罰60萬元；其余人員因內幕交易被沒一罰三，合計罰沒超700萬元。

為避免市值管理過程中出現內幕交易合規風險，本文建議：

一是構建內幕信息管控體系。制定內幕信息管理制度，明確內幕信息的界定、內幕知情人的登記和報告義務。對于每一項重大事項，應記錄所有知情人，并提醒其承擔保密責任。

二是設置交易窗口期。對公司董監高及核心員工，在定期報告披露前設定窗口期，禁止其在窗口期內買賣本公司股票。對于其他重大事項的敏感期，也應禁止相關內幕知情人員進行交易。

三是實施交易申報與預先審批程序。要求公司董監高在買賣本公司股票前，必須提前向董事會辦公室或證券部申報，以評估是否存在內幕交易的風險。若公司正處于重大事項籌劃階段，則原則上應暫停相關人員的交易行為。

四是加強異常交易的監控。公司應與監管機構保持聯系，密切關注公司股票在敏感期的交易活動。一旦發現內部人員或與公司有密切關系的人員賬戶出現異常交易跡象，應立即啟動自查程序，并向監管部門報告。

五是加強合規培訓與責任追究。對董監高進行證券法規培訓，強調內幕交易的法律后果（包括行政處罰乃至刑事追責）。要求所有內幕知情人簽署“不利用內幕信息交易”的承諾書。一旦發現違規行為，將依法予以嚴肅處理。

(三) 操縱市場風險

市值管理與操縱市場之間，存在一條明確的法律界線。市值管理是上市公司基于提升公司內在價值和長期投資吸引力所采取的合法措施，例如通過改善業績、增強信息透明度或依法回購股份等方式促使股價合理反映公司價值。而操縱市場則是指通過不正當手段人為干預證券交易價格或交易量，破壞市場公平性。兩者的法律實質差異在于：市值管理以信息真實披露和合法交易為前提，不以誤導他人或虛構市場供需為手段；而操縱市場則往往伴隨信息欺詐或交易偽裝，其結果是投資者在虛假行情下做出決策，利益受到侵害。

值得注意的是，一些上市公司以“市值管理”為幌子，實際上從事操縱股價、惡意坐莊的市場操縱行為，屬于典型的“偽市值管理”。例如，以維護股價為由，指使關聯方賬戶反復買賣本公司股票以撐股價，或者雇傭市值管理機構、網絡“水軍”散布不實預期炒作股價。這些行為已經超越了合法合規的界限。監管機構對這類“披著合法外衣的操縱”保持高度關注，一經發現將嚴肅查處。

該上市公司董事長與私募基金及其他方合作開展上市公司的“市值管理項目”。在“市值管理”進行過程中，三方利用集中資金優勢、持股優勢連續買賣上市公司股票，并利用信息優勢地位，通過密集發布利好公告，聯系證券分析師配合發布研究報告，以及組織員工在股吧發帖等方式，拉抬上市公司股價。證監會認定，三方以市值管理合作為名，實為共同操縱上市公司股價，最終做出沒一罰三的行政處罰。

該上市公司董事長與外部人員合謀炒作“算力”熱點，通過控制信息生成及披露的內容、時點、節奏等實施操縱行為，具體行為包括未真實、完整披露設立算力子公司情況、子公司股權收購協議情況、服務器采購及進展情況、簽訂戰略合作框架協議情況等短短三個多月的時間里，該上市公司股價上漲96.65%，影響極為惡劣，證監會對其作出沒一罰六的處罰，合計罰沒1,400余萬元，這也是新《證券法》實施以來，罰沒倍數最高的一起操縱市場案件。

上市公司應堅決遠離借“市值管理”之名操縱股價的行為，本文建議如下：

一是堅守合規底線。上市公司應明確禁止任何形式的操縱股價行為，無論出于何種動機，均不得利用虛假信息等手段干預股價。在制定市值管理計劃時，管理層應首先排除任何可能被視為操縱市場的做法。

二是規范股份回購和增持行為。如果公司選擇通過股份回購、股東增持等方式穩定股價，應嚴格遵守法律法規和交易所規則，例如窗口期限制、數量和價格限制、信息披露義務等，確保這些行為出于公司價值管理的正當需要，而非刻意拉抬股價。

三是約束第三方機構。上市公司在聘請咨詢、公關或市值管理服務機構時，應將合規要求納入合作協議，禁止合作方采取不當手段影響市場價格。一旦發現合作方有擾亂市場秩序的行為，應立即終止合作并報告至監管部門。

四是加強市場監測和內控。公司董事應監督公司股價走勢和交易情況，注意是否存在異常波動。若出現異常交易，應及時評估是否與公司或相關方行為有關，并采取相應措施（如澄清公告或內部調查）。董事會辦公室應建立對證券交易的監測機制，并在必要時與交易所保持溝通。

五是培育理性合規的市值文化。引導公司管理層樹立“以業績提升市值”的正確理念，不應將股價短期漲跌作為唯一目標。開展合規培訓，提高全員對操縱市場紅線的認識，使“絕不觸碰操縱底線”成為公司文化的一部分。只有當公司真正專注于內在價值和長期發展，才能實現股價的健康成長。

(一) 制度建設

上市公司應當構建和完善與市值管理相關的內部合規制度體系。按照《市值管理指引》的要求，整合信息披露管理、內幕信息管理、股票交易管理等制度，制定專門針對市值管理活動的合規指引。例如，擬定“市值管理制度”，明確規范公司在市值管理過程中可為與不可為的行為。制度應詳細規定市值管理的機構與職責、市值管理主要方式、預警及應對措施等。董事會負責審批這些制度，并定期對其有效性進行評估，確保根據監管新規及時進行更新。

(二) 流程管控

在實際操作層面，對市值管理的各環節實施嚴格的流程管控。首先，在信息披露流程上，所有擬公開的信息（包括公告、新聞稿、投資者關系活動記錄等）必須經過董事會秘書的審核，以確保其符合法規要求和真實性。其次，在重要交易決策流程上，涉及可能對股價產生影響的活動（如重大投資、并購、回購股票等），必須履行特定的內控程序——事前進行合規性論證，事中監控執行是否合規，事后評估效果并存檔。再次，在異常情況處置流程上，一旦出現股價異常波動、市場傳聞等情況，公司應立即啟動應急響應機制，由董秘負責牽頭調查是否存在未披露信息，并及時按規定披露或澄清。通過將合規要求嵌入業務流程，確保每個關鍵節點都有相應的制衡和監督，有效預防違規行為在流程中發生。

(三) 人員職責

上市公司需明確市值管理合規相關的組織架構及人員職責。董事會應承擔合規治理的最終責任，并定期聽取公司合規部門關于市值管理風險的報告。建議在董事會下設立風險與合規委員會，以專門監督市值管理合規工作。高級管理層（尤其是總經理、財務負責人、董事會秘書）對合規負責：總經理應當倡導合規文化，并親自監督重大市值管理舉措；財務負責人需確保財務信息的真實透明，預防財務粉飾行為；董事會秘書作為信息披露的主要責任人，應保證信息披露的及時性和準確性，以及投資者交流活動的合規性。合規部門和法務部門則作為具體執行者，負責日常監測、培訓和提供合規審查意見。此外，公司所有員工也應了解基本的證券監管規則，公司要求所有知悉內幕信息的人員簽署保密及不內幕交易的承諾，以在各自職責范圍內共同維護合規。

(四) 合規文化與培訓

構建以合規為驅動的市值管理文化，確保“依法合規”成為公司全員的共識和自發行動。一方面，董事長和高管應率先垂范，傳遞“合規是市值管理生命線”的核心理念，并在內部強調合規底線不容觸碰。另一方面，建立并維護常態化的培訓體系，例如定期邀請證券合規專家為董監高及核心員工講解證券法規最新動態和典型案例，深入分析信息披露、內幕交易、市場操縱的法律后果。對于新任的董事、高管，安排專項合規培訓課程，確保其充分理解所承擔崗位的合規責任。營造一個開放討論合規風險的環境，鼓勵員工主動報告潛在的違規跡象。將合規表現納入對高管的績效考核體系中，促使管理層在追求市值增長的同時，將合規風險控制作為關鍵考量因素。通過持續的宣傳和培訓，逐步培育出“以合規推動發展”的企業文化，為市值管理提供堅實的保障。

市值管理與證券合規風險恰似一枚硬幣的正反兩面：一方面，規范有效的市值管理能夠增強投資者信心，維護公司的價值；然而另一方面，一旦逾越合規紅線，所謂的市值管理便可能演變為違法違規行為，給公司和高管帶來嚴重的法律后果。在本文分析的多個案例中，那些試圖通過不當手段提升股價的公司，均無一例外地受到了監管處罰，并且其聲譽亦受到了損害。由此可見，市值管理與證券法律風險緊密相連，唯有遵循法律和合規原則，方能真正實現市值的穩定與增長。

對于上市公司而言，合規進行市值管理的核心在于回歸經營本質，以透明經營和誠信為基礎贏得市場認可。董事會和管理層應當牢記，公司的股價最終取決于基本面和投資者對公司治理的信心，而非法的短期操作終將弄巧成拙。只有將合規植入市值管理的全流程、全方位，上市公司才能在收獲市值提升的同時，避免觸碰法規雷區，真正實現長期穩健的發展和市值的可持續增長。