紅籌架構下股權回購糾紛的司法實踐

紅籌架構以實現境外上市融資為目的，常見的模式包括股權控制型和協議控制型（VIE架構）。在這一架構下，投資人與公司創始人通常會簽訂包含“對賭條款”的股東協議，約定若企業未能在特定期限內上市或達到業績目標，投資人有權要求公司或創始人回購其股份。

然而，當回購條件觸發時，公司常以開曼《公司法》第37條作為抗辯理由。該條款（原第34條，2016年修訂后調整為第37條）規定，公司回購股份必須滿足償付能力測試（Solvency Test），即回購后公司仍能清償到期債務，且資產總值不低于負債總值。這一規定體現了普通法系下“資本維持原則”（Capital Maintenance Doctrine）的核心要求，旨在保護債權人利益不受股東權利濫用的侵害。

在司法實踐中，第37條的適用并非絕對。開曼法院通過一系列判例（如Integra Group案、Shanda Games案和DD Growth Premium 2X Fund案）逐步確立了“合同權利須讓位于法定資本維持要求”的原則，但同時也強調公司必須提供充分財務證據證明其資不抵債風險，而非僅以經營困難為由拒絕履行回購義務。

開曼《公司法》第37條的法律內涵與抗辯邏輯解析

(一) 第37條的核心內容

開曼《公司法》第37條是規范公司股份回購和資本減損的核心條款，其核心目的在于維護公司的資本維持原則，保障公司債權人的利益。該條款規定，公司回購股份首先需滿足償付能力測試，回購后公司必須能夠清償到期債務，且資產總值大于負債總值，并由公司董事簽署償付能力聲明。同時，在資本來源方面，回購資金需來自公司可分配利潤或為回購目的新發行的股份所得款項；若公司無足夠利潤，則需通過法院批準減資程序。

(二) 償付能力測試的雙重標準

開曼《公司法》第37條規定的償付能力測試包含兩項核心指標： 

1.流動性測試（Liquidity Test）：公司能夠按期償付日常到期債務；

2.資產負債表測試（Balance Sheet Test）：公司資產總值不低于負債總值（包括或有負債）。

這兩項測試必須由公司董事簽署償付能力聲明（Solvency Statement），聲明需要包括如下內容：

1.公司目前及回購后均能通過雙重償付能力測試； 

2.董事已對公司財務狀況進行合理評估，評估范圍涵蓋未來 12 個月的現金流預測（針對短期債務）和資產負債結構（針對長期債務）。 

若董事虛假陳述，可能面臨個人責任，根據開曼《公司法》第 37 條第 8 款，違反償付能力規定的董事可被追究“不當交易”（Wrongful Trading）責任，最高面臨 15,000 開曼元罰款（約合 18,000 美元）及 5 年監禁。這一嚴苛責任倒逼董事在作出決策時必須依賴專業財務意見，而非主觀判斷。 

(三) 資本來源的法定限制

根據開曼《公司法》第37條第3款，回購資金僅能來源于兩類合法渠道：

1.可分配利潤（Distributable Profits）：即公司累積未分配凈利潤。但需注意的是，這一概念與中國會計準則中的 “可供分配利潤” 存在差異，開曼法采用更為嚴格的 “凈資產測試”，也即： 1）可分配利潤=公司總資產-公司總負債-注冊資本-不可分配儲備（如法定公積金）；2）虧損年度不得動用以前年度未分配利潤進行回購（需保持資本完整）。 

2.新股發行所得：專為股份回購目的發行的新股所募資金，新股發行價格不得低于面值，需在回購前到賬，且不得用于其他用途。

若公司缺乏上述資金，則必須通過開曼法院批準的減資程序（Reduction of Capital）完成回購，這一程序需要履行法定程序，通過董事會提議和股東會特別決議，不僅需經出席會議股東所持表決權的 2/3 以上通過，且類別股東（如優先股股東）需單獨表決。開曼法院收到申請后，將重點核查減資是否損害債權人利益以及公司是否具備減資后的運營能力。整個程序通常耗時6-12個月，且需債權人同意，實踐中成功率較低。

(四) 公司章程與股東協議的效力沖突

開曼公司法采用“章程優先主義”（Constitutional Supremacy），即公司章程（Memorandum and Articles of Association）的法律效力高于股東協議（Shareholders' Agreement）。在Integra Group案中，法院明確表示：即使股東協議明確約定回購權，若章程中包含“受限于公司法第37條”的限定條款，公司仍可援引該條款抗辯。這一裁判規則對投資人而言風險顯著——許多紅籌架構的章程模板通常直接采用開曼標準條款，其中即包含此類限制性表述。

(五) 第37條在股權回購糾紛中的法律地位

在紅籌架構股權回購糾紛中，開曼《公司法》第37條具有重要的法律地位。當公司與股東就股權回購產生爭議時，該條款成為雙方爭議的焦點和法律抗辯的重要依據。一方面，公司通常會援引第37條，以回購將導致公司資本減損、違反償付能力測試為由，拒絕股東的回購請求；而另一方面，股東則可能主張公司未充分證明其資不抵債，或認為公司章程中約定的贖回權優先于第37條的限制。因此，第37條的適用直接影響著股權回購糾紛的裁決結果，決定著雙方的權利義務關系。

援引開曼《公司法》第37條的典型案例與分析比較

(一) Integra Group案（2016年，開曼群島）

Integra Group是一家在開曼群島注冊的能源服務公司，在國際油價暴跌期間，公司陷入財務困境，暫停支付優先股贖回款項。優先股股東依據公司章程要求贖回股份，公司以償付能力不足為由拒絕，雙方產生爭議。股東主張公司章程明確賦予優先股贖回權，且贖回條件已觸發，公司未提供充分證據證明贖回將導致資不抵債；公司則援引開曼公司法第37條，稱若執行贖回將違反償付能力測試，強調因油價暴跌導致現金流枯竭，贖回會危及公司生存。

法院最終支持股東贖回權，認為公司章程明確約定了優先股的贖回條款，且未排除第37條適用，且公司暫停贖回應召開股東決議，而非董事會單獨決定；公司必須證明贖回確實會導致 “流動資產無法覆蓋短期債務”，而非整體資不抵債，公司不能僅以經營困難為由拒絕。公司提交的財務報告顯示，優先股贖回后公司流動比率仍為1.2:1，流動資產仍可覆蓋短期債務，未達到資不抵債標準，因此公司無權單方面暫停贖回。

該案例表明，在公司章程約定贖回權的情況下，公司不能以行業周期性波動（如油價下跌）作為償付能力不足的唯一理由，必須提供充分的財務證據證明回購將導致資不抵債；同時，公司章程中的贖回權條款需明確與第37條銜接，例如約定贖回需在公司滿足償付能力測試后30日內完成，公司在行使相關權利時，需遵循法定程序，保障股東的合法權益。

(二) Shanda Games Limited案（2020年，開曼群島）

2015年，某游戲公司從納斯達克退市，由買方財團以私有化方式收購，部分中小股東認為私有化價格過低，未公平對待所有股東，依據公司章程和開曼公司法，要求公司以“公平價格”回購其股份。公司援引開曼公司法第37條，稱若強制回購股份將導致公司違反償付能力測試。

開曼法院要求公司提交私有化交易后的合并財務報表，重點分析商譽減值對資產負債表的影響，最終支持公司暫停回購，認為若強制公司回購股份，可能違反第37條的償付能力要求。同時，法院認定獨立董事委員會在評估回購價格時，需同時考慮第 37 條的限制，若回購將導致公司無法支付即將到期的可轉債本息，則構成違法。本案最終以和解結束，公司同意向小股東支付象征性補償（相當于回購價款的15%），換取其放棄第37條抗辯，但保留未來因財務惡化重新啟動抗辯的權利。

這一案例反映開曼法院在涉及公司重大交易（如私有化、資產重組）后的回購糾紛，會穿透交易結構審查底層資產變化對償付能力的影響；董事在處理回購請求時，需建立 “雙軌審查機制”：既評估合同義務，又進行第 37 條合規性測試。 

(三) DD Growth Premium 2X Fund案（2019，開曼群島）

DD Growth Premium 2X Fund是一家開曼基金，投資者要求依據基金章程贖回份額，但基金因財務狀況惡化暫停贖回，理由是若允許贖回將違反《開曼群島公司法》第37條的償付能力測試，且基金董事出具了償付能力聲明，證明贖回會危及財務穩定。

開曼法院最終認定第37條是強制性規定，即使章程或股東協議允許投資人可隨時贖回，若違反償付能力測試，公司仍不得執行贖回；董事對債權人的義務優先于股東權利，若公司瀕臨資不抵債，董事必須優先保護債權人而非股東利益；認定基金的資產流動性（如底層資產為非上市公司股權）應納入現金流測試，允許公司以“資產變現需超過12 個月”為由主張償付能力不足。 

該案例突出了基金類主體的回購糾紛中，法院更關注資產變現能力而非賬面資產。此外，董事償付能力聲明的格式和內容需符合行業慣例，建議引入外部審計師作為聯署人以增強證明力。 

(四) 案例比較分析和審判規則提煉

通過對以上三個標志性案例的深度解析，可歸納出開曼法院對第37條適用的以下裁判規則：

從上述對比可見，開曼法院對第37條的適用呈現“原則性與靈活性并存”的特點：一方面嚴格維護資本維持原則（如DD Growth案），另一方面要求公司承擔嚴格的舉證責任（如Integra案）。值得注意的是，在Shanda Games案中，法院雖暫緩執行回購，但同步審查了私有化交易的公平性，反映出開曼司法對小股東保護與債權人保護的平衡考量。

開曼《公司法》37條對跨境股權投資的啟示與建議

(一) 對賭協議設計階段

在對賭協議設計階段，為有效規避開曼《公司法》第37條帶來的風險，各方應充分考慮以下因素：

一是明確約定回購資金來源。首先，優先鎖定可分配利潤，可以在股東協議中約定回購資金來源于公司當年度可分配利潤，不足部分由創始人墊資，并約定墊資的償還期限和利息（如按 LIBOR+2% 計息）；其次明確公司可在回購通知發出后啟動新股發行，投資人享有優先認購權（比例不低于其持股比例），確保資金籌集的可控性

二是構建創始人個人擔保的雙重保障。可以要求簽署個人擔保條款，明確在公司無法履行回購義務時，投資人可以直接向創始人追索，繞過公司利用第37條進行抗辯的障礙。或者要求創始人以其持有的公司股份（包括境內外主體）設定質押，質押率不低于回購價款的 150%，并在開曼公司注冊處辦理質押登記。

三是合理設計公司章程。投資人在投資前應仔細審查公司章程，避免設置“公司可酌情決定”等模糊條款和“受限于償付能力”等例外條款；而公司則可在章程中設計彈性條款，如“贖回權受限于公司償付能力”等限制性表述，為自身保留一定的靈活性。

四是設計替代性退出機制。例如將一次性回購拆分為 3-5 年分期，每期支付前重新進行償付能力測試；或者允許投資人在回購條件觸發時選擇將優先股轉換為可轉債；或者約定公司可通過向投資人轉讓優質子公司股權完成回購等。在滿足投資人退出需求的同時，避免觸發第37條的沖突，增加退出的靈活性和安全性。

(二) 爭議發生后的應對策略

當爭議發生后，公司和投資人應采取不同的應對策略：

對于公司而言，實控人可充分運用第37條進行抗辯。提前評估公司的償付能力，若發現可能無法滿足回購條件，應及時準備相關財務證據，例如由CFO與外部審計聯合簽署償付能力備忘錄，以證明公司以償付能力不足為由暫停履行回購義務的合理性。同時，注意程序抗辯的運營，例如以 “未召開類別股東會 ”為由主張回購通知無效，或者申請法院臨時禁令（Interim Injunction），中止回購程序直至完成減資或新股發行。

對于投資人而言，若公司援引第37條，投資人可采取以下措施：一是申請法院調查令，核查公司是否存在惡意轉移資產導致“資不抵債”；二是要求公司披露董事在作出償付能力聲明時的內部郵件、會議記錄，若董事簽署的償付能力聲明存在虛假內容，投資人可以追究董事的個人責任；三是要求審計公司財務報告或數據，核查其真實性，以判斷公司的償付能力是否真的受到影響；四是強調公司不能僅以“經營困難”為由拒絕贖回，必須證明贖回將直接導致資不抵債。

(三) 提前選擇管轄地

在股東協議中約定適用香港法（尊重商業條款），但需同步審查開曼公司章程的兼容性。香港作為國際金融中心，擁有完善的商業法律體系和仲裁制度，在處理跨境投資糾紛方面具有豐富的經驗和優勢。選擇香港法作為適用法律，有利于保障交易的穩定性和可預測性。然而，由于開曼《公司法》第37條的存在，開曼法院對涉及該條款的糾紛具有最終裁量權，因此在選擇管轄地時，必須充分考慮公司章程的規定，確保股東協議與公司章程在法律適用和糾紛解決機制上的一致性，避免出現法律沖突。在股東協議中約定香港仲裁條款的同時，要求同步約定：“仲裁庭有權裁定臨時措施，包括要求公司提供償付能力證明”，盡可能規避開曼法院的排他性管轄權。

小 結

開曼《公司法》第37條在紅籌架構下股權回購糾紛中扮演著至關重要的角色，如同一把“雙刃劍”：既為公司提供對抗回購義務的法律盾牌，也為投資人創設了追究董事責任的新路徑。隨著開曼法院近年對第37條的適用日趨嚴格，未來可能出現兩大趨勢：一是投資人轉向對創始人直接追索，推動“個人擔保+股權質押”成為紅籌對賭標配；二是開曼與香港的司法協作深化，或建立針對償付能力裁定的互認機制，減少重復訴訟。理解第37條司法適用邏輯、掌握典型案例的裁判尺度，將成為跨境投融資律師的核心競爭力。對于參與紅籌交易的市場主體而言，唯有在交易文件設計階段即植入風險防控基因，方能在爭議發生時占據主動。畢竟，在資本維持原則與合同自由的博弈中，預先的條款雕琢遠勝于事后的訴訟智慧。