關于特殊股東權利條款是否需要終止

截至2025年2月13日，上交所、深交所于2024年度過會且尚未終止的案例共有26個（其中主板9個，科創板9個，創業板8個），其中21個已經注冊生效。該等26個案例中，有5個未設置特殊股東權利條款或未明確披露存在特殊股東權利條款，剩余21個則均存在特殊股東權利條款，且根據反饋回復情況來看，21個案例的特殊股東權利條款（含與控股股東、實際控制人的對賭）均予以了終止，具體情況如下：

此前，筆者曾認為非發行人主體（控股股東、實際控制人、創始股東等，以下概稱為“實際控制人”）作為責任承擔方的特殊股東權利條款的保留存在一定審核空間，因為現行規則（《監管規則適用指引——發行類第4號》）僅明確發行人不得作為對賭協議當事人，而并未明確實際控制人不得作為對賭協議當事人，并且在往年案例中，也確實存在實際控制人作為回購責任主體的對賭條款未終止的情況，如在彩蝶實業（SH：603073，2023年于上交所主板上市）案例中，發行人實際控制人承擔的回購義務（回購情形包括：上市對賭、陳述和保證有嚴重虛假或欺詐行為或存在其他嚴重違約行為）并未終止。

但就2024年度滬深交易所全年的審核情況來看，無論特殊股東權利條款的責任主體為何，相關條款無一例外均予以終止，由此可見監管機構對于特殊權利條款的處理呈現出愈來愈嚴的趨勢。

關于特殊股東權利條款的終止時間

特殊股東權利條款的終止時間與公司上市的確定性密切相關，終止時間越靠近上市申報則對投資人來說潛在風險越低，而站在發行人角度則剛好相反。

于2022年2月前后，市場上曾盛傳一項“窗口指導意見”，其要求解除協議日期需簽署在報告期內，否則需延期。雖然該“窗口指導意見”在市場上廣為流傳，但上市監管部門始終未從官方層面予以認可。2023年2月17日，中國證監會正式發布了《監管規則適用指引——發行類第4號》，根據該規則的“4-3 對賭協議”之規定：（1）以公司作為對賭義務當事人的對賭協議，應在申報前清理；（2）解除協議中約定對回售責任“自始無效”且解除協議簽訂日在申報財務報告出具日之前的，方能將投資款確認為權益工具，否則應將投資款在對賭安排終止前作為金融工具核算。自此，市場上關于與發行人之間的對賭條款解除時間基本上算是有了統一意見，即：若涉及發行人股改流程的，則為避免對發行人股改時凈資產造成影響，通常要求在股改基準日前解除與發行人之間的對賭條款；若不涉及發行人股改流程的（如在股份公司階段融資且約定了特殊權利條款），至遲需要在申報財務報告出具日之前解除。從2024年度滬深交易所全年的過會案例情況來看，也基本與前述情況相符，涉及發行人的對賭解除，通常在股改基準日前（涉及股改流程）或申報報告期內（不涉及股改流程）予以終止，從而避免對發行人的股改或申報時間造成影響。

而關于PE股東與發行人控股股東、實際控制人之間的對賭約定的處理安排及解除時間，如前文所述，規則層面上并無明確約定，因此則有賴于從相關審核案例中予以窺探。從2024年度滬深交易所全年的過會案例情況來看，PE股東與發行人控股股東、實際控制人之間的對賭解除時間則呈現出多樣性，既有在報告期內終止的，亦有在申報基準日終止的，還有約定為于上市申報之日或上市申報受理之日終止的，但整體來看，最晚的解除時間即為上市申報受理之日。

2024年度滬深交易所過會案例中相關特殊權利條款的解除時間情況具體情況如下：

關于是否可以設置復效條款

通常為防范風險，尤其是被投資企業上市不成功的風險，在過往的項目中PE股東往往會要求在補充協議中同時約定特殊權利條款的“復效條款”，即發生上市不成功、被投企業撤回上市申請等情形時，PE股東已終止的全部或部分特殊股東權利條款應當恢復效力。正如上文所述，在當下監管對于特殊權利條款愈來愈嚴的審核政策下，復效條款作為兜底的保障對于PE股東而言則顯得尤其重要。以下筆者同樣將基于2024年度滬深交易所的IPO過會案例，來探究當下監管機構對于“復效條款”設置的態度。

經檢索，在滬深交易所2024年度過會的21個曾經存在后已終止特殊股東權利的案例中，有5個案例帶有復效條款過會（占比23.8%），分別是：港迪技術（SZ：301633）、鈞崴電子（SZ：301458）、金天鈦業（SH：688750）、先鋒精密（SH：688605）、勝科納米（已取得注冊批復），具體情況總結如下：

(一) 從板塊上來看，上述允許保留復效條款設置的案例僅為科創板或創業板申報企業，主板未有設置復效條款的具體案例，可能一定程度上反映出科創板和創業板的審核對該問題具有更高的包容度；

(二) 從案例的時間軸來看，交易所對于是否允許保留復效條款可能并無十分明確的傾向性意見，允許保留和要求徹底解除的案例時間相互存在交叉，故是否允許保留可能很大程度上取決于該項目預審員的態度。如保留復效條款的案例勝科納米的申報及問詢時間分別為2023年5月18日及2023年6月13日，港迪技術的申報及問詢時間分別為2023年6月21日及2023年7月12日，其與最終取消復效條款的案例凱普林、黃山谷捷均為同一周期（凱普林申報及問詢時間分別為2023年5月9日、2023年6月1日；黃山谷捷申報及問詢時間分別為2023年5月8日、2023年6月3日。前述二個案例均曾經設置了復效條款，但在問詢后被終止），但結果卻不盡相同；

(三) 從復效涉及的義務主體看，5個帶有復效條款過會的案例，發行人均非復效條款的責任主體，允許復效的部分僅涉及控股股東、實際控制人的部分。該等處理安排亦可能與財務處理有關，如涉及發行人的回購義務設置復效條款則可能亦會影響該等投資人的投資款被計入金融負債。此外，特別的，部分案例中復效條款系股東在上市審核過程中另行簽署相應文件，也即排除發行人的責任可能還不夠，甚至需要排除發行人的簽署（此前亦有較多案例，發行人作為協議簽署方但不承擔任何義務，交易所仍要求中介機構對于該等內容是否符合監管指引中要求的“發行人是否為對賭協議當事人”發表明確意見）；

(四) 從復效涉及的權利來看，5個帶有復效條款過會的案例對可以復效的條款內容存在差異，部分案例中是所有涉及實際控制人應當履行承諾或承擔義務的投資方特殊權利條款都恢復效力，如鈞崴電子（SZ：301458）；但也有案例僅恢復了部分投資方特殊權利條款，如在先鋒精科（SH：688605）案例中，投資人曾擁有回購權、強制售股權、優先認購權、反稀釋權等特殊權利，但最終僅強制售股權（指在公司、創始股東出現嚴重違反交易文件的違約行為等情況下可以要求創始股東購買股權）保留了復效條款。

總結和建議

結合相關監管規則，并基于2024年度全年滬深交易所的IPO過會案例來看：

(一) 關于與發行人的對賭，需要在股改基準日前（涉及股改流程）或申報報告期內（不涉及股改流程，最遲不遲于申報財務報告出具日前）予以徹底終止；關于與控股股東、實際控制人的對賭及其他特殊股東權利約定，目前該等過會案例均呈現出不遲于申報前予以終止的情形，故從盡快推進發行人審核進程的角度考慮，可結合實際情況確認是否需要參考該等操作安排；

(二) 關于復效條款的設置，僅從案例反饋情況來看，多數案例（占比76.2%）仍采取了不予設置復效條款的操作，因此各方確認停止特殊股東權利條款時明確不設置效力恢復條款仍是最為謹慎且對公司上市最有利的處理方案；但如果各方基于股東背景等因素考慮、確有設置效力恢復條款的需求，則應持續關注監管部門對于此前存在類似安排的案例的監管態度以及與預審員的充分溝通，并根據溝通情況對復效條款進行保留、調整、解除等處理。

【 特別聲明：本篇文章所闡述和說明的觀點僅代表作者本人意見